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2023 年上半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，出行旅游等消費正?；?，但企業(yè)信心仍存不足， 新一屆政府把恢復(fù)民企和外資信心作為工作重點。結(jié)構(gòu)調(diào)整在財稅貨幣信貸支持下繼續(xù)推 進(jìn)，部分領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，價格呈現(xiàn)下行趨勢。階段性減退稅降費退坡后，工業(yè)企業(yè)盈 利承壓。 展望下半年，制造業(yè)投資既有政策支持也有產(chǎn)能相對過剩困擾，成為最不確定性變 量，我們傾向于增速逐漸回落。經(jīng)濟(jì)向上和向下的彈性都不大，但企業(yè)盈利是務(wù)必要解決 的問題，發(fā)行特別國債和降息降低企業(yè)融資成本都是艱難的選擇。在抬升制造業(yè)治理服務(wù) 業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整中，居民收入預(yù)期變差，進(jìn)而邊際消費傾向下降形成超額儲蓄。 超額儲蓄很難形成消費和進(jìn)入地產(chǎn)，儲蓄存在銀行，形成銀行資產(chǎn)荒，就會購買較多 高利率產(chǎn)品（超長久期或小品種），從而壓低利率高點。當(dāng)股票市場因中特估等因素大幅拉 高指數(shù)形成賺錢效應(yīng)，個人投資者會將儲蓄搬家至股市，形成流動性推動的估值擴(kuò)張牛 市。盡管一般認(rèn)為股性與債性天然不同，但流動性進(jìn)入股市和債市，仍可形成股債雙牛。

(資料圖)

美聯(lián)儲下半年將面臨銀行信用收縮，進(jìn)而導(dǎo)致中小企業(yè)經(jīng)營困難，投資意愿下降，當(dāng) 失業(yè)率抬升，工資物價螺旋上升被打破，必將選取降息策略或引導(dǎo)降息預(yù)期，這些都有利 于美債、黃金、美股、港股等資產(chǎn)。中國政府也存在國際收支、匯率改善機(jī)會，貨幣政策 空間打開，形成降息預(yù)期，國內(nèi)利率債和成長股受益。

整體看，2023 年經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，出行、旅游等消費回歸正?；?，服務(wù)業(yè)的反 彈折射前期被壓制的需求釋放，但其恢復(fù)的持續(xù)性仍待觀察。更重要的是，當(dāng)前企業(yè)信心 仍存不足，預(yù)計下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大。根據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會調(diào)查，當(dāng)前反 映市場需求不足的企業(yè)比重連續(xù) 12 個月在 50%以上，說明市場需求雖有所恢復(fù)，但仍有 半數(shù)以上企業(yè)對市場需求恢復(fù)力度感受不強(qiáng)。 我們預(yù)計，全年 GDP 增速呈現(xiàn)“N”型走勢，但更多表現(xiàn)為 2022 年的基數(shù)效應(yīng)，經(jīng) 濟(jì)總體運行仍處于向潛在增長中樞收斂的過程。據(jù)我們測算，我國 2023 年實際 GDP 增速 可實現(xiàn) 5.3%左右，2023 年第二、第三、第四季度的實際 GDP 增速分別為 7.5%、4.1%和 5.3%。綜合研判，二季度經(jīng)濟(jì)將達(dá)到全年高點，后續(xù) GDP 增速可能放緩，經(jīng)濟(jì)維持弱修 復(fù)的態(tài)勢。

2.1 預(yù)計 2023 年社會消費品零售總額名義增速為 7.9%

預(yù)計 2023 年社會消費品零售總額名義增速為 7.9%，增速較 2022 年顯著提升，兩年復(fù) 合增速為 3.8%。一方面，疫后消費場景正常化，消費活動漸次復(fù)蘇，尤其出行類、接觸型 等高社交屬性消費恢復(fù)速度較快。另一方面，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，收入預(yù)期不穩(wěn)定和 摩擦失業(yè)增多，居民邊際消費傾向位于低位，消費增速中樞短期內(nèi)較難回到疫情前水平。

2.1.1 疫后消費場景正常化，出行類、接觸型消費恢復(fù)良好

新冠疫情實施“乙類乙管”以來，生產(chǎn)生活快速回歸常態(tài)化，人員流動迅速恢復(fù)，消 費場景逐漸豐富，出行類、接觸型消費恢復(fù)良好。 從市內(nèi)交通情況來看，公交出行和私人出行均表現(xiàn)良好，春節(jié)以來的地鐵客運量及道 路擁堵延時指數(shù)均為歷史同期最高水平。市內(nèi)出行的強(qiáng)勁表現(xiàn)意味著餐飲、電影等接觸型 消費活動景氣度高，餐飲收入、電影票房等數(shù)據(jù)表現(xiàn)不俗。

從城際交通來看，跨城人員流動也出現(xiàn)了顯著修復(fù)，且跨城出行強(qiáng)度保持向上勢頭， 旅游、商務(wù)、會展等活動的景氣度不斷提升。實施“新十條”以來，鐵路客運量連續(xù)回 升，2023 年 3 月達(dá)到 2.8 億人次，已超出疫情前水平，4 月 29 日單日發(fā)送旅客 1966 萬人 次創(chuàng)單日客流量歷史新高。民航執(zhí)飛量 3 月份以來持續(xù)上行，至 4 月底已突破 2019 年同期 水平達(dá)到歷史新高。

2.1.2 超額儲蓄持續(xù)積累，居民邊際消費傾向位于低位

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的背景下，收入預(yù)期不穩(wěn)定和摩擦失業(yè)增多，居民邊際消費傾向位于低 位，超額儲蓄持續(xù)積累，消費增長中樞較難回到疫情前水平。 高質(zhì)量發(fā)展要求下，我們進(jìn)入了“擁抱制造業(yè)”的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期。不過在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn) 型過程當(dāng)中，由于存在摩擦性失業(yè)、勞動力與教育體系不完全匹配等原因，居民收入預(yù)期 有所轉(zhuǎn)弱。收入預(yù)期的不穩(wěn)定導(dǎo)致預(yù)防性儲蓄增加，邊際消費傾向有所下降，消費者信心 處于相對低位。2022 年全國居民人均可支配收入名義增長 5%，而同期儲蓄存款余額同比 增長了 17.4%，超額儲蓄持續(xù)積累。從城鄉(xiāng)一體化住戶調(diào)查中可以看出，居民的平均消費 傾向有逐年下降的趨勢，另外 2022 年 4 月份起消費者信心指數(shù)跌入歷史低位，23 年一季 度雖有所回升，但仍低于榮枯線。

2.1.3 消費修復(fù)結(jié)構(gòu)分化，出行類消費向好，可選耐用品承壓

一方面線下消費場景不斷豐富，另一方面消費者邊際消費傾向不足，消費修復(fù)將呈現(xiàn) 總量恢復(fù)有限、結(jié)構(gòu)分化明顯的特征。 2020 年疫情發(fā)生以來，為了打贏疫情防控保衛(wèi)戰(zhàn)，一些聚集性、接觸性消費經(jīng)營場景 受到抑制，使得相應(yīng)的消費行為轉(zhuǎn)向了具備“宅經(jīng)濟(jì)”屬性的消費品，如通訊器材、體娛用 品等，但 2022 年“宅經(jīng)濟(jì)”類消費品的增速開始回落，消費結(jié)構(gòu)分化的特征開始收斂。疫情 放開之后，隨著人員流動強(qiáng)度恢復(fù)，以出行、餐飲為代表的高社交屬性消費表現(xiàn)更好。另外，汽車消費相關(guān)政策退坡，商品房銷售修復(fù)速度較緩，汽車及地產(chǎn)后周期（家具、家 電、建筑裝潢）等耐用品消費均表現(xiàn)一般。

綜上所述，我們預(yù)計 2023 年社會消費品零售總額名義增速為 7.9%，兩年復(fù)合增速為 3.8%。在整體需求側(cè)刺激政策缺位的情況下，消費更多呈現(xiàn)總量恢復(fù)有限、結(jié)構(gòu)分化明顯 的特征，高社交屬性表現(xiàn)更好，可選耐用品消費承壓。從節(jié)奏上來看，2023 年四個季度分 別為 5.8%、10.7%、5.4%和 9.9%，整體呈現(xiàn) N 型走勢。

2.2 預(yù)計固定資產(chǎn)投資穩(wěn)步放緩至 4.8%

預(yù)計 2023 年全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計增速為 4.8%。其中，預(yù)計制造業(yè)投資 同比增速為 5.2%，預(yù)計基礎(chǔ)設(shè)施投資（不含電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)）同比增速 為 7.5%，預(yù)計房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為 1.4%。我們重點提示，國際環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，外需增長存在不確定性，國內(nèi)市場需求制約不足仍然存在，工業(yè)產(chǎn)品價格仍在下降，企業(yè)效 益恢復(fù)面臨不少困難，特別是民間投資乏力的勢頭未見拐點。

第一，價格向下波動影響制造業(yè)資本開支?；仡?2012 年-2016 年的價格下行周期，主要 工業(yè)品價格見頂回落，由短期的階段性調(diào)整切換至長期陰跌狀態(tài)，PPI 呈現(xiàn)持續(xù)回落的趨勢。 自 2012 年 3 月開始呈現(xiàn)負(fù)增長，且降幅不斷擴(kuò)大，最終此輪 PPI 連續(xù) 53 個月為負(fù)。此外， CPI 也出現(xiàn)了明顯回落，2015 年 1 月 CPI 探底至單月 0.8%的增幅。在此期間，制造業(yè)投資 增速從 24%以上的高點持續(xù)回落至 2016 年末的 4.2%。

第二，基礎(chǔ)設(shè)施投資有效支撐投資需求平穩(wěn)增長。我們注意到，4 月建筑業(yè)商務(wù)活動指 數(shù)為 63.9%，連續(xù)三個月位于高景氣區(qū)間。其中，土木工程建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)繼續(xù)高于 70.0%，表明隨著重大工程建設(shè)有序推進(jìn)，投資平穩(wěn)增長。 第三，地產(chǎn)投資仍處于結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵節(jié)點。在前期積壓需求的集中釋放疊加房企積極 推盤作用下，3 月房地產(chǎn)行業(yè)熱度不減，一二線城市率先修復(fù)，多數(shù)城市住宅價格止跌企穩(wěn)。 我們判斷，后續(xù)地產(chǎn)調(diào)控政策將聚焦于供給主體即地產(chǎn)企業(yè)，核心要求是低杠桿、低負(fù)債、 低周轉(zhuǎn)。隨著剛性和改善性合理住房需求的釋放，房地產(chǎn)開發(fā)投資也有望逐步企穩(wěn)。

2.2.1 預(yù)計制造業(yè)資本開支動能偏弱

展望 2023 年下半年，制造業(yè)投資既有政策支持也有產(chǎn)能相對過剩困擾，成為最不確定 性變量，我們傾向于增速逐漸回落。預(yù)計 2023 年制造業(yè)投資累計增速為 5.2%，延續(xù)前期以 來的放緩趨勢，第二、三、四季度制造業(yè)投資當(dāng)季同比增速預(yù)計分別為 5.2%、4.9%和 4.4%。 我們認(rèn)為，制造業(yè)投資的下行壓力核心在于企業(yè)預(yù)期尚未明朗化，產(chǎn)能利用率也處于較低水 平，企業(yè)盈利能力的走弱也影響了資本開支意愿和能力。 第一，企業(yè)盈利壓力加大影響資本開支。一季度，制造業(yè)實現(xiàn)利潤總額 10207.6 億元， 下降 29.4%。其中：專用設(shè)備制造業(yè)下降 10.1%，農(nóng)副食品加工業(yè)下降 18.4%，汽車制造業(yè) 下降 24.2%，非金屬礦物制品業(yè)下降 30.6%，紡織業(yè)下降 34.0%，化學(xué)原料和化學(xué)制品制造 業(yè)下降 54.9%，計算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)下降 57.5%，有色金屬冶煉和壓延加工 業(yè)下降 57.5%，石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)下降 97.1%，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)由盈 利轉(zhuǎn)為虧損。

第二，市場主體預(yù)期尚未轉(zhuǎn)入樂觀通道。受市場需求不足和一季度制造業(yè)快速恢復(fù)形成 較高基數(shù)等因素影響，4 月 PMI 采購量指數(shù)為 49.1%，比上月下降 4.4 個百分點。從企業(yè)規(guī) 模來看，小型企業(yè)的采購量指數(shù)為 50.2%，大型和中型企業(yè)的采購量指數(shù)低于 50%，分別為 49.1%和 48.2%。2023 年 4 月的“長江商學(xué)院中國企業(yè)經(jīng)營狀況指數(shù)”（CKGSB Business Conditions Index，簡稱 BCI）錄得 58.8，與 2023 年 3 月的 58.9 相比微幅下滑，主要受到銷 售和利潤兩個指標(biāo)的拖累。其中，企業(yè)銷售前瞻指數(shù)由 3 月的 75.7 降至 70.4，而利潤前瞻 指數(shù)則由 3 月的 64.2 小幅下滑至 59.6。

第三，高技術(shù)制造業(yè)投資是制造業(yè)投資的重要拉動力。高技術(shù)制造業(yè)是指國民經(jīng)濟(jì)行業(yè) 中 R&D 投入強(qiáng)度相對高的制造業(yè)行業(yè)，包括：醫(yī)藥制造，航空、航天器及設(shè)備制造，電子 及通信設(shè)備制造，計算機(jī)及辦公設(shè)備制造，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造，信息化學(xué)品制造 等 6 大類。受政策、技術(shù)、市場等多方面因素拉動，高技術(shù)制造業(yè)投資延續(xù)強(qiáng)勁增長態(tài)勢。 2023 年 1-3 月累計同比增速達(dá)到 15.2%，比制造業(yè)投資高出 8.2 個百分點。高技術(shù)制造業(yè)中， 電子及通信設(shè)備制造業(yè)、醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資分別增長 20.7%、19.9%。

我們認(rèn)為，2023 年下半年制造業(yè)或面臨較多挑戰(zhàn)，后續(xù)民間投資還面臨企業(yè)效益下滑、 市場預(yù)期不穩(wěn)等制約因素。我們曾于 2023 年 4 月 27 日發(fā)布的報告《盈利筑底回升，去庫仍 在延續(xù)——2023 年 1-3 月工業(yè)企業(yè)盈利數(shù)據(jù)的背后》中指出，產(chǎn)能利用率維持低位的背景下 企業(yè)規(guī)模效應(yīng)不足，使得工業(yè)企業(yè)成本提升，工業(yè)仍處于去庫階段，預(yù)計本輪去庫周期或在 今年二季度末三季度初左右完成。綜合研判，后續(xù)制造業(yè)的資本開支取決于中下游需求側(cè)的 修復(fù)斜率及其對應(yīng)的持續(xù)性，預(yù)計 2023 年制造業(yè)投資呈現(xiàn)震蕩走低的態(tài)勢。

2.2.2 房地產(chǎn)投資年內(nèi)有望向上修復(fù)至 1.4%實現(xiàn)正增長

我們維持年度策略中對 2023 年全年地產(chǎn)投資增速 1.4%的判斷， Q2、Q3、Q4 累計增 速分別為-3.1%、-0.7%和 1.4%，對應(yīng) Q2、Q3、Q4 當(dāng)季增速分別為-0.7%、4.0%和 8.7%。 新開工方面，截至 2023 年 3 月新開工同比增速-19.2%，我們認(rèn)為主要原因是房企現(xiàn)金 流壓力較大導(dǎo)致新開工乏力而非土地儲備面積不足，考慮到 2023 年商品房銷售狀況已有明 顯改善，銷售回款增加后我們預(yù)計新開工增速可能在下半年小幅回暖。根據(jù)克而瑞統(tǒng)計， 2019-2021 年間，房企從拿地到開工的平均時長約為 4.4 個月；然而截至 2023 年 3 月，2022 年集中供地城市成交土地面積的 67%仍未開工。換言之，當(dāng)前約束新開工增速的核心變量是 房企的資金不足而非 2022 年土地成交面積下行導(dǎo)致的土地儲備面積不足。

施工和竣工方面，我們認(rèn)為 2022 年以來一系列保交樓政策仍將對當(dāng)前的停工狀況起到 持續(xù)性的改善作用。施工面積存量較大是地產(chǎn)投資的基本盤，預(yù)計保交樓措施改善停工狀況 將助力地產(chǎn)投資在 2023 年逐步企穩(wěn)，基本盤的修復(fù)有望助力地產(chǎn)投資回歸正增長。2023 年 Q1 以來的趨勢基本印證我們的觀點（1-3 月停工面積在 2022 年末基礎(chǔ)上累計減少 4.6%）， 我們預(yù)計這一趨勢將在下半年延續(xù)，我們維持年度策略中對 2023 年全年地產(chǎn)投資增速 1.4% 的判斷， Q2、Q3、Q4 累計增速分別為-3.1%、-0.7%和 1.4%，對應(yīng) Q2、Q3、Q4 當(dāng)季增 速分別為-0.7%、4.0%和 8.7%，其中城市更新仍將是地產(chǎn)投資的重要變量。

土地方面，當(dāng)前已公告城市 2023 年的供地面積基本保持平穩(wěn)，伴隨市場情緒的漸進(jìn)修 復(fù)，預(yù)計全年土地成交面積增速進(jìn)一步收窄至-5%至-10%區(qū)間，相較 2022 年有明顯改善； 從結(jié)構(gòu)上來看，預(yù)計國央企及城投企業(yè)仍將是拿地主力。截至報告日，全國已有超過 60%的 城市公布了供地計劃，根據(jù)克而瑞對部分典型城市供地計劃的統(tǒng)計，整體供應(yīng)面積與 2022 年基本持平。但從結(jié)構(gòu)上來看分化明顯，樣本城市普通商業(yè)住房的供地面積同比下降 14%， 但工礦倉儲土地供應(yīng)面積同比上漲 6%，趨勢上的分化意味著未來我國的土地市場將更多向 制造業(yè)傾斜，商業(yè)地產(chǎn)的重心將逐步向存量改造傾斜，新增供應(yīng)面積將逐步下降。

政策方面，從供給側(cè)看，核心是按“保項目+階段性保主體”的政策導(dǎo)向?qū)⒌禺a(chǎn)投資逐 步轉(zhuǎn)向“低負(fù)債、低杠桿、低周轉(zhuǎn)”主體，保障房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)平穩(wěn)過渡不出現(xiàn)系統(tǒng) 性風(fēng)險，預(yù)計核心政策 2022 年已基本出臺完畢，2023 年下半年預(yù)計難有新增量。從需求側(cè) 看，我們認(rèn)為整體仍將延續(xù)因城施策的基調(diào)，商品房銷售壓力較大的省市可能繼續(xù)放松，但 局部出現(xiàn)房價上漲的區(qū)域政策可能回撤。 2023 年 Q1 以來各地需求側(cè)仍在持續(xù)放松，根據(jù)克而瑞統(tǒng)計，累計共有 77 個省市放松 購房政策，寬松政策累計達(dá)到 83 項，包括武漢、長沙、南京等強(qiáng)二線城市，具體舉措包括 放松限購限貸、追加購房補(bǔ)貼等，下半年銷售壓力大的區(qū)域可能延續(xù)放松。我們認(rèn)為需要關(guān)注局部出現(xiàn)房價上漲的城市，如北京、廣州、深圳等城市的豪宅已出現(xiàn)較為明顯的漲價，4 月政治局會議指向房住不炒依然是當(dāng)前政策的核心基調(diào)，如果出現(xiàn)持續(xù)性上漲可能導(dǎo)致局部 區(qū)域需求政策的回撤。 但從整體市場環(huán)境來看，當(dāng)前整體商品房庫存絕對水平和增速均處高位。在庫存水平整 體較高的背景下，房價出現(xiàn)大面積上漲的概率較小，預(yù)計需求端政策環(huán)境仍將保持寬松。在 此背景下，預(yù)計 2023 下半年市場信心將繼續(xù)修復(fù)，疊加 2022 年的低基數(shù)影響，2023 年地 產(chǎn)銷售增速同樣有望回升至 0%附近。

2.2.3 基建：全年平穩(wěn)增長，Q3 或有隱憂，預(yù)計全年增速 7.5%

政策積極定調(diào)，基建持續(xù)發(fā)力。兩會定調(diào) 2023 年“堅持穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”的政策 基調(diào)下，要求“保持政策連續(xù)性穩(wěn)定性針對性，加強(qiáng)各類政策協(xié)調(diào)配合，形成共促高質(zhì)量發(fā) 展合力”，特別是積極的財政政策要加力提效，我們在此前外發(fā)的《2023 年財政預(yù)算報告怎 么看？》報告中對財政加力提效的方式予以說明，4 月 28 日政治局會定調(diào)“當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運 行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足”，要求“積極的財政政策要加力 提效，穩(wěn)健的貨幣政策要精準(zhǔn)有力，形成擴(kuò)大需求的合力”，進(jìn)而“發(fā)揮好政府投資和政策 激勵的引導(dǎo)作用，有效帶動激發(fā)民間投資”。我們認(rèn)為，基建作為穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)預(yù)期的 重要抓手，疊加財政及貨幣政策等積極呵護(hù)，預(yù)計基建全年大概率持續(xù)發(fā)力，成為拉動增長 的重要抓手。

預(yù)計全年基建投資增速 7.5%。全年基建投資（統(tǒng)計局口徑）一般可以通過兩種方式進(jìn) 行預(yù)判，其一，跟蹤地方重大項目投資：我們此前在《地方重大項目投資怎么看？》、《今年 重大項目有望拉動多少 GDP？》諸多報告提示重大項目變化對基建及固定資產(chǎn)投資有重要 的反映，2023 年以來地方政府從節(jié)奏上、幅度上均積極推進(jìn)地方重大項目建設(shè)，截至 2023 年 4 月下旬，已有超過 20 個省市區(qū)出臺了地方重大項目投資方案，根據(jù)我們梳理，可比口 徑下 19 個省 2023 年重大項目計劃投資同比增長 6%。其二，跟蹤基建到位資金表現(xiàn)；基建 到位資金主要來源于預(yù)算內(nèi)基建、政府性基金、專項債、銀行信貸、城投債等來源，根據(jù)我 們測算，2023 年預(yù)計基建到位資金同比增長 6.8%?？紤] 2022 年廣義財政支出擴(kuò)張較多，部 分資金由于疫情原因并未形成實物工作量，預(yù)計 2023 年基建投資（統(tǒng)計局口徑）同比增速 大概率為 7.5%左右。

財政前置疊加低基數(shù)，預(yù)計 Q2 基建積極增長。財政前置發(fā)力帶動基建積極增長，2023 年以來一般公共預(yù)算支出加速發(fā)力，1-2 月支出比例為有史以來歷年最高，達(dá)到 14.9%，其 中與基建聯(lián)系緊密的交通運輸和城鄉(xiāng)社區(qū)支出速度較快，高于整體支出進(jìn)度；政府性基金支 出層面雖然賣地收入低迷，但新增專項債快速發(fā)行，一定程度上緩解了基建到位資金壓力， 截至 2023 年 4 月下旬，新增專項債發(fā)行已經(jīng)突破 1.6 萬億元，其中根據(jù)我們測算超過 53% 投向狹義基建領(lǐng)域，表現(xiàn)較強(qiáng)，綜合來看，我們預(yù)計 2023 年 Q2 將繼續(xù)保持較高增速，有望 上行至 10%。 Q3 關(guān)注潛在天氣及到位資金擾動。我們前瞻提示 Q3 關(guān)注天氣及基建到位資金對基建 投資的擾動問題，首先，根據(jù)中央氣象局預(yù)判，2023 年厄爾尼諾年概率較高，將導(dǎo)致夏季高 溫天氣增多，預(yù)計 6-8 月除黑龍江中部和北部氣溫較常年同期略偏低外，全國大部地區(qū)氣溫 接近常年的同期偏高水平，考慮高溫可能導(dǎo)致室外露天作業(yè)出現(xiàn)階段性停工，Q3 關(guān)注高溫 天氣對基建的擾動。其次，今年以來由于賣地收入仍處于較低迷狀態(tài)，政府性基金支出增速 較慢，基建投資保持較高增速主要依賴于新增專項債的快速發(fā)行，我們估算，隨著新增專項 債上半年集中發(fā)行后，Q3 若賣地收入仍相對較弱且新增專項債逐步發(fā)完，基建到位資金可 能存在壓力，有較大概率繼續(xù)推出政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具，補(bǔ)充到位資金，服務(wù)于基 建投資。

2.3 進(jìn)出口：結(jié)構(gòu)重于趨勢，關(guān)注供給韌性

海外經(jīng)濟(jì)體滯脹預(yù)期下，持續(xù)關(guān)注供給側(cè)優(yōu)勢對出口的利好。“外需決定出口”一般性 規(guī)律是業(yè)界判斷出口走勢的重要參考依據(jù)，從 2022 年 Q4 至 2023 年 Q2，除了類滯脹的經(jīng) 濟(jì)走勢和快速加息、縮表對海外經(jīng)濟(jì)體的沖擊外，形如硅谷銀行、第一共和銀行等一系列潛 在金融穩(wěn)定問題和信用收縮的擾動導(dǎo)致海外經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長前景進(jìn)一步下調(diào)， 2023 年 4 月IMF 外發(fā)了最新的世界經(jīng)濟(jì)預(yù)測，IMF 預(yù)計 2023 年美國、歐元區(qū)、日本、英國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì) 體的實際 GDP 增速分別為 1.6%、0.8%、1.3%和-0.3%，分別較 2022 年變動-0.5、-2.7、0.2 和-4.3 個百分點。 外需壓力的進(jìn)一步提升（特別是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體等消費國）對我國出口的利空也相應(yīng)提升， 在這種背景下我們自 2022 年 Q4 以來持續(xù)提示關(guān)注供給側(cè)邏輯，其一是海外供給面臨多重 約束和沖擊，脆弱性提升，而我國供應(yīng)鏈優(yōu)勢隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)有望進(jìn)一步提升；其二是在全球 滯脹環(huán)境下，我國供給優(yōu)勢將在產(chǎn)品性價比、供應(yīng)鏈成本、企業(yè)議價能力提升等層面有所凸 顯，成為出口韌性的重點來源，這種供給側(cè)優(yōu)勢在產(chǎn)業(yè)層面更為突出，在勞動密集型等我國 傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)領(lǐng)域（輕工、紡服、家具、家電等），HS 分類中我國相關(guān)領(lǐng)域占比份額超過 30%； 得益于供給優(yōu)勢帶來的議價能力，我國出口價格指數(shù)自 2022 年以來持續(xù)高于同期進(jìn)口價格 指數(shù)。

內(nèi)需平穩(wěn)修復(fù)，進(jìn)口穩(wěn)步增長。我們此前在諸多報告中明確提示“決定進(jìn)口的核心變 量是內(nèi)需”，展望 2023 年 Q2 至 Q4，我們預(yù)計實際 GDP 增速分別為 7.5%、4.1%和 5.3%， Q2 增速較高主要源于低基數(shù)影響，預(yù)計全年實際 GDP 增速略高于 5%目標(biāo)達(dá)到 5.3%，結(jié) 構(gòu)層面，消費、基建和制造業(yè)投資相對較強(qiáng)。我們認(rèn)為，隨著內(nèi)需平穩(wěn)修復(fù)，預(yù)計下半年 進(jìn)口將保持穩(wěn)步增長態(tài)勢，全年人民幣計價進(jìn)口同比增速達(dá)到 6%。節(jié)奏層面，考慮 2022 年基數(shù)影響和 2023 年內(nèi)需變化走勢，我們預(yù)計 Q2 至 Q4 進(jìn)口增速大概率呈穩(wěn)步增長后小 幅下行特征，Q2 至 Q4 人民幣計價增速分別為 9.3%、8.4%和 5.4%。

2.4 支出法 GDP：預(yù)計 Q2 達(dá)到高點后邊際放緩，全年 GDP 增速為 5.3%

綜合研判，2023 年上半年經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，出行旅游等消費正?；?，但企業(yè)信心 仍存不足，下半年基本面仍面臨較大下行壓力。結(jié)構(gòu)調(diào)整在財稅貨幣信貸支持下繼續(xù)推進(jìn)， 部分領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，價格呈現(xiàn)下行趨勢。階段性減退稅降費退坡后，工業(yè)企業(yè)盈利承壓。 據(jù)我們測算，我國 2023 年實際 GDP 增速可實現(xiàn) 5.3%左右，逐步向潛在增速中樞收斂。

我們預(yù)計，2023 年第二、第三、第四季度的實際 GDP 增速分別為 7.5%、4.1%和 5.3%。 總體來看，二季度是 2023 年全年宏觀經(jīng)濟(jì)的最高位置，主要考慮 2022 年二季度邊際走弱形 成相對低的基數(shù)效應(yīng)。我們認(rèn)為，伴隨內(nèi)生動能偏弱，總需求不足的一些結(jié)構(gòu)性問題比較突 出，因此下半年宏觀政策基調(diào)將保持寬松，保持經(jīng)濟(jì)運行在合理區(qū)間。

2.5 生產(chǎn)法 GDP：盈利壓制工業(yè)，三產(chǎn)強(qiáng)于二產(chǎn)

從生產(chǎn)端的角度來看，我們預(yù)計盈利偏弱壓制工業(yè)修復(fù)強(qiáng)度，消費修復(fù)促使三產(chǎn)強(qiáng)于二 產(chǎn)將是 2023 年下半年的主要基調(diào)，同期低基數(shù)抬升增速讀數(shù)。從季度節(jié)奏上來看，由于 2022 年 Q2、Q4 基數(shù)較低，預(yù)計將使得工業(yè)、服務(wù)業(yè)增速將在 2023 年 Q2 沖高錄得最高點，Q3 回落，Q4 回升。綜合來看，預(yù)計生產(chǎn)法 GDP2023 年全年增速 5.3%，未來三個季度分別為 7.5%、4.1%和 5.3%。 首先，第一產(chǎn)業(yè)在糧食安全、鄉(xiāng)村振興的要求下，“藏糧于地、藏糧于技”是重要發(fā)展 方向，高標(biāo)準(zhǔn)質(zhì)量農(nóng)田建設(shè)、種業(yè)自立自主、菜籃子市長負(fù)責(zé)制等舉措及機(jī)制有助于我國不 斷提升應(yīng)對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)不穩(wěn)定沖擊，例如貿(mào)易摩擦、極端氣候變化的能力。據(jù)中國氣象局國家 氣候中心預(yù)計今年汛期（5 月至 9 月）我國氣候狀況總體為一般到偏差、旱澇并重，但我們 認(rèn)為有能力應(yīng)對其沖擊并促使農(nóng)業(yè)平穩(wěn)增長。

其次，在第二產(chǎn)業(yè)中，工業(yè)生產(chǎn)面臨盈利承壓、需求修復(fù)不足和庫存持續(xù)去化的三重壓 力，同時在基數(shù)擾動下，我們預(yù)計全年規(guī)模以上工業(yè)增速為 4.9%。一方面盈利壓力及去庫 存使得工業(yè)企業(yè)的產(chǎn)量擴(kuò)張較為謹(jǐn)慎，另一方面需求側(cè)弱修復(fù)對工業(yè)生產(chǎn)的支撐作用有待加 強(qiáng)，需求側(cè)強(qiáng)度是決定工業(yè)庫存去庫是否順暢，以及工業(yè)補(bǔ)庫強(qiáng)度的關(guān)鍵變量。季度節(jié)奏上 來看，預(yù)計工業(yè)增加值增速 Q2 至 Q4 的季度增速分別為 7.5%、4.1%和 5.3%，Q2 和 Q4 由 于低基數(shù)影響讀數(shù)較高，極端高溫天氣的影響可能使得夏季工業(yè)生產(chǎn)有縮短有效工作時長的 風(fēng)險。此外，在基建投資較為積極、地產(chǎn)投資下行風(fēng)險較小的情形下，建筑業(yè)對第二產(chǎn)業(yè)支 撐相對積極，極端高溫天氣或有階段性擾動。 最后，第三產(chǎn)業(yè)受益于社交距離的修復(fù)及同期低基數(shù)的影響將有相對較好的表現(xiàn)。一方 面，生活性服務(wù)業(yè)，如與居民出行和消費密切相關(guān)的交通運輸、住宿、文化體育娛樂等行業(yè) 有望繼續(xù)修復(fù)，與企業(yè)生產(chǎn)活動密切相關(guān)的電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信 息技術(shù)服務(wù)等行業(yè)受益于數(shù)字經(jīng)濟(jì)驅(qū)動有望積極增長，但工業(yè)企業(yè)盈利壓力背景下對生產(chǎn)性 服務(wù)業(yè)或有一定拖累作用。

當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)處于弱修復(fù)之中，有效需求尚存不足，而且疫情之后我國采取有力措施 “保主體”，供給側(cè)并未出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)出清，供應(yīng)能力相對充分，物價缺乏上漲基礎(chǔ)。 2021 年以來 M2-M1 剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，截至 2023 年一季度末已達(dá)到 7.6%，信貸、社融數(shù) 據(jù)雖然連創(chuàng)新高，但資金利用效率偏低，實體經(jīng)濟(jì)依然缺乏漲價動力。我們發(fā)現(xiàn)，M2-M1 剪刀差領(lǐng)先 GDP 平減指數(shù)約 1 年，結(jié)合需求不足、供給充分的實際情況，預(yù)計 2023 年物 價仍然難以提振。

3.1 豬油共振概率低，核心 CPI 整體偏弱，CPI 向上動力不足

3.1.1 生豬供應(yīng)整體充足，豬價缺乏上行空間，預(yù)計下半年溫和上漲

2022 年二季度以來，豬價經(jīng)歷了一波快速上漲之后，生豬養(yǎng)殖企業(yè)迅速開啟補(bǔ)欄，疊 加農(nóng)業(yè)瘟疫整體可控，生豬供應(yīng)再次回到高位，22 年多次疫情反復(fù)又導(dǎo)致需求低于預(yù)期， 整體呈現(xiàn)供大于求的局面，2022 年 11 月份以來豬價持續(xù)回調(diào)。轉(zhuǎn)盈為虧之后，能繁母豬又 開始新的一輪去化，但去欄力度有限。

我們預(yù)計下半年豬肉價格溫和上漲，年底回升至 35 元/公斤左右。一方面，年初開始 能繁母豬有所去化，對應(yīng) 2~3 個季度之后生豬供應(yīng)將有所回落，且下半年節(jié)假日較多，旅 游、聚餐等助力豬肉需求回暖。但另一方面，由于生豬產(chǎn)能去化并未受到瘟疫等外生沖擊影響，產(chǎn)能去化幅度有限，生豬養(yǎng)殖仍然呈現(xiàn)“小周期”模式，價格回暖將再次帶動養(yǎng)殖 情緒升溫；另外，主要豬飼料如豆粕、玉米等價格均有所回調(diào)，豬價缺乏成本端支撐。

3.1.2 俄烏沖突有望緩解，供給偏緊局面緩解，預(yù)計油價中樞整體走平

預(yù)計 2023 年原油價格在 80~90 美元之間震蕩，Q2~Q4 布倫特原油現(xiàn)貨價格分別為 85、85、80 美元/桶。 一方面，以 OPEC+為代表的能源大國對油價穩(wěn)定的訴求極強(qiáng)，油價回落可能會觸發(fā)產(chǎn) 油國的默契減產(chǎn)，今年 4 月已宣布開啟新一輪的減產(chǎn)，供需平衡狀態(tài)有望維持，這與我們 在年度策略報告《萬里風(fēng)云，峰回路轉(zhuǎn)》中的判斷一致。美國疫后傳統(tǒng)能源行業(yè)的資本開 支不足，新鉆油井?dāng)?shù)量僅恢復(fù)至 18~19 年的七成左右，原油產(chǎn)能遇到瓶頸，短期內(nèi)無法彌 補(bǔ) OPEC+突發(fā)減產(chǎn)造成的供需缺口，OPEC+對于油價有較強(qiáng)話語權(quán)。

另一方面，伴隨全球央行加息對抗通脹，海外經(jīng)濟(jì)增長動能衰減，原油需求趨于弱 勢，且俄烏沖突進(jìn)入動態(tài)均衡狀態(tài)，大國開啟新一輪的斡旋調(diào)停，油氣供應(yīng)的不確定性在 下降，2021 年以來全球能源供給偏緊局面將顯著緩解，油價缺乏上行動力。

3.1.3 供應(yīng)不弱，需求不足，核心 CPI 上漲動力有限

我們認(rèn)為，我國較難出現(xiàn)海外國家在疫情放開之后核心 CPI 大幅上行的情況。其一，疫 情后我國并未進(jìn)行全面的需求側(cè)刺激，而更加注重保主體工作，且 2020 年下半年至 2021 年 以來企業(yè)盈利持續(xù)向好，因此疫情期間并未出現(xiàn)大量企業(yè)破產(chǎn)出清，疫情放開后需求和供給同步恢復(fù)，價格未出現(xiàn)明顯反彈；其二，PPI 仍處于向下筑底階段，上游成本回落+終端需求 弱復(fù)蘇的情形下，消費品價格易跌難漲；其三，目前調(diào)查失業(yè)率中樞較高，收入預(yù)期不夠穩(wěn) 定，從 CPI 房租項持續(xù)偏弱中也可以得到一些映射。

綜上所述，豬價溫和上漲，油價中樞走平，核心 CPI 上漲動力有限，我們認(rèn)為 2023 年 CPI 全年同比+0.7%，其中 Q2~Q4 分別為+0.3%、+0.4%、+0.9%，呈現(xiàn) U 型走勢。

3.2 海外延續(xù)衰退、國內(nèi)維持弱修復(fù)，PPI 整體偏弱

預(yù)計 2023 年 PPI 同比-1.5%，工業(yè)品價格持續(xù)承壓。一方面，當(dāng)前海外經(jīng)濟(jì)仍處于下 行周期當(dāng)中，全球央行大幅加息對于經(jīng)濟(jì)活動的影響尚未完全展現(xiàn)，下半年仍將呈現(xiàn)頹 勢。另一方面，中國強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，逆周期工具使用相對謹(jǐn)慎，對于大宗商品需求的拉 動有限。 海外方面，通脹高企、勞動力短缺、金融條件猛烈收緊等多重因素共振下，經(jīng)濟(jì)基本 面依然處于下行周期當(dāng)中。為了對抗通脹，美聯(lián)儲等全球央行采取了大幅加息的方式， 美、歐、日等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 PMI 連續(xù)回落，韓國、越南等國家 PMI 也相繼跌破 50 榮枯線。 從庫存周期角度來看，美國、日本等國家工業(yè)庫存水平依然高于疫情前水平，去庫周期尚 未結(jié)束。

國內(nèi)方面，疫情放開之后經(jīng)濟(jì)開啟了自然修復(fù)，但高質(zhì)量發(fā)展仍是主題，“房住不炒” 依然堅持，政策工具相對謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)基本面維持弱修復(fù)態(tài)勢。雖然一季度信貸社融數(shù)據(jù)再創(chuàng) 新高，但 M1 位于較低水平，M2-M1 剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，從費雪公式 MV=PY 來看，目前貨 幣流通速度下降，資金利用效率偏低。另外，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的大背景下，制造業(yè)投資在財稅 貨幣信貸支持下保持了超過兩年的高速增長，部分領(lǐng)域出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)成品價格難以提振。

預(yù)計 2023 年 PPI 同比-1.5%，二季度探底，伴隨翹尾因素回升，7 月份迎來向上拐 點。隨著海外金融條件邊際放松及中國逐漸進(jìn)入補(bǔ)庫周期，PPI 開始向上修復(fù)。其中， Q2~Q4 的 PPI 同比預(yù)測值分別為-3.4%、-1.0%和-0.1%。

3.3 預(yù)計 2023 年 GDP 平減指數(shù)為 0.2%

綜合 CPI 和 PPI 表現(xiàn)，我們預(yù)計全年 GDP 平減指數(shù)為 0.2%，其中四個季度分別為 0.4%、-0.5%、0.2%、0.7%，二季度達(dá)到低點，整體呈現(xiàn)耐克型走勢。

3.4 預(yù)計 2023 年名義 GDP 先升后降，全年增速為 5.5%

結(jié)合物價表現(xiàn)，我們預(yù)計 2023 年 GDP 名義增速達(dá)到 5.5%左右，呈現(xiàn) N 型走勢，二、 三、四季度的 GDP 名義同比增速分別為 7.0%、4.3%和 6.0%。

3.5 工業(yè)企業(yè)利潤增速有望逐季修復(fù)

我們認(rèn)為，營收利潤率筑底回升向中樞回歸是使得下半年工業(yè)企業(yè)盈利增速逐季回升 的主要驅(qū)動因素。一方面，減稅降費政策得到延續(xù)使得企業(yè)費用的抬升壓力得到階段性緩 解；另一方面，產(chǎn)能利用率相對較低使得規(guī)模效應(yīng)不足加大企業(yè)成本壓力對營收利潤率有 一定制約作用，其修復(fù)斜率取決于需求側(cè)的修復(fù)強(qiáng)度。同時相較于去年較高的基數(shù)，今年 營收利潤率同比增速較低，是拖累工業(yè)企業(yè)盈利增速負(fù)增的主要因素。 此外，下半年工業(yè)品價格預(yù)計仍然負(fù)增，工業(yè)品銷量在弱修復(fù)情形下預(yù)計難有超預(yù)期 強(qiáng)的表現(xiàn)，工業(yè)去庫周期在下半年或?qū)⒁姷?，但補(bǔ)庫過程或呈現(xiàn)較弱狀態(tài)。綜合來看預(yù)計 工業(yè)企業(yè)盈利增速全年仍將保持負(fù)增長，增速為-5.2%。

我們認(rèn)為，2023 年全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率整體將保持穩(wěn)定，全年中樞 5.2%左右，較 2022 年中樞顯著回落，但高于 2021 年及 2019 年水平。結(jié)構(gòu)上，25-29 歲主力就業(yè)人口相 對穩(wěn)定，16-24 歲青年失業(yè)率承壓。我們提示，就業(yè)是重要的政策底線，今年經(jīng)濟(jì)增長目 標(biāo)不難完成的情況下，調(diào)查失業(yè)率成為重要的政策目標(biāo)，政策將強(qiáng)化就業(yè)優(yōu)先導(dǎo)向，托底 社會穩(wěn)定。

一方面，2023 年整體失業(yè)壓力可控。其一，預(yù)計 2023 年經(jīng)濟(jì)增速較 2022 年顯著回 升，經(jīng)濟(jì)下行的三重壓力有所緩解，企業(yè)用工需求有一定保障。其二，疫情放開后，出行 類、接觸型消費表現(xiàn)良好，消費場景漸次放開，有助于發(fā)揮第三產(chǎn)業(yè)吸納勞動力的重要作 用，如住宿餐飲業(yè)、交通運輸業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)等。其三，就業(yè)政策優(yōu)先持續(xù)發(fā)力， 部分階段性保就業(yè)政策在 2023 年延續(xù)，如降低失業(yè)和工商保險費率延續(xù)至 2024 年底，繼 續(xù)實施失業(yè)保險穩(wěn)崗返還等。 但另一方面，青年人口就業(yè)承壓。3 月 16-24 歲人口城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率錄得 19.6%，前值 為 18.1%，處于歷史同期最高水平，7 月份畢業(yè)季或突破 20%，高校畢業(yè)生是就業(yè)工作的 重中之重。其一，根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，預(yù)計 2023 年高校畢業(yè)生數(shù)量再創(chuàng)歷史新高達(dá)到 1158 萬人，對于新崗位的需求不斷增多。4 月 26 日，國辦發(fā)布了 15 條措施優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政 策，積極拓寬高校畢業(yè)生就業(yè)渠道，如支持國企擴(kuò)大招聘規(guī)模、鼓勵引導(dǎo)基層就業(yè)、實施 百萬就業(yè)見習(xí)計劃等。

其二，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中所需要的勞動力與教育體系的匹配度欠佳。過去幾年大學(xué) 生更多地從事了互聯(lián)網(wǎng)、教育、房地產(chǎn)等行業(yè)，學(xué)習(xí)并扎根制造業(yè)的人數(shù)較少，這導(dǎo)致就 業(yè)市場出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯配，該問題已在 4 月 14 日國常會中被提出，要求“突出就業(yè)導(dǎo)向優(yōu)化 高校專業(yè)設(shè)置，面向市場需求提升職業(yè)教育和技能培訓(xùn)質(zhì)量”，但解決結(jié)構(gòu)性錯配問題較難 一蹴而就。 我們認(rèn)為，就業(yè)是重要的政策底線。黨的二十大報告強(qiáng)調(diào)，就業(yè)是最基本的民生，經(jīng) 濟(jì)增長目標(biāo)淡化的大背景下，就業(yè)目標(biāo)的重要性逐漸凸顯。2023 年政府工作目標(biāo)將調(diào)查失 業(yè)率目標(biāo)設(shè)置為 5.5%，我們認(rèn)為全年完成難度不大，重點需要關(guān)注青年失業(yè)率連年走高的 結(jié)構(gòu)性問題。另外，如果房地產(chǎn)投資和出口出現(xiàn)超預(yù)期下行導(dǎo)致農(nóng)民工失業(yè)壓力增大，大 學(xué)生和農(nóng)民工就業(yè)難問題疊加，或使得調(diào)查失業(yè)率超預(yù)期上行。

5.1 貨幣政策基調(diào)將是高頻切換

“現(xiàn)代中央銀行制度”核心要義之一是簡化貨幣政策最終目標(biāo)體系，逐步由過去的七目 標(biāo)（經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融穩(wěn)定，及轉(zhuǎn)軌時期的金融改革和 開放、發(fā)展金融市場兩項目標(biāo)）簡化為四目標(biāo)，即：幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、國際 收支平衡。過渡期內(nèi)，央行短期仍將關(guān)注 GDP 增速維穩(wěn)。 我們將穩(wěn)健貨幣政策分為 4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，由于貨幣政策多目 標(biāo)，在判斷貨幣政策取向時只能抓主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)背景的變化，對央行最終 目標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。

我們認(rèn)為去年 11 月以來，我國央行政策基調(diào)進(jìn)入在多個目標(biāo)間高頻切換狀態(tài)。去年 11 月起，從金融穩(wěn)定、匯率穩(wěn)定、國際收支等幾個最終目標(biāo)考慮，央行邊際收緊短端流動性， DR007 中樞明顯上行、回歸至 7 天逆回購利率附近，并加大波動幅度。此后，首要目標(biāo)高頻 切換，期間也經(jīng)歷了 12 月 5 日全面降準(zhǔn) 0.25%及今年 2 月 DR007 波動加大等基調(diào)切換。今 年 3 月 27 日，央行再次全面降準(zhǔn) 0.25%，我們認(rèn)為短期看，貨幣政策再次以穩(wěn)增長保就業(yè) 作為首要目標(biāo)，一方面，2 月我國全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為 5.6%，較前值提高 0.1 個百分點， 且超全年目標(biāo)值，其中，年輕群體結(jié)構(gòu)性失業(yè)壓力更為突出；另一方面，新任政府仍較為重 視經(jīng)濟(jì)增長水平，在經(jīng)濟(jì)增速尚未回歸目標(biāo)值之前，其仍是貨幣政策較為重要的目標(biāo)考量。

梳理現(xiàn)代中央銀行制度框架下的央行幾個最終目標(biāo)（幣值穩(wěn)定、充分就業(yè)、金融穩(wěn)定、 國際收支平衡）當(dāng)前及今年下半年的表現(xiàn)，我們認(rèn)為貨幣政策首要目標(biāo)仍將高頻切換，幣值 穩(wěn)定、國際收支平衡的壓力總體不大，但增長與就業(yè)、金融穩(wěn)定均需關(guān)注，當(dāng)兩者壓力階段 性緩解，貨幣政策則會首要目標(biāo)缺失，基調(diào)轉(zhuǎn)為穩(wěn)健靈活適度（即不松不緊）。 1）對于充分就業(yè)目標(biāo)，7 月仍可能階段性承壓。今年政府工作報告的新增城鎮(zhèn)就業(yè)目 標(biāo)較去年提高 100 萬至 1200 萬，是考慮到更大體量的大學(xué)生畢業(yè)人群，意味著保就業(yè)政策 訴求仍然較強(qiáng)。7 月為大學(xué)生畢業(yè)季，失業(yè)壓力將有升溫，尤其是當(dāng)前年輕群體失業(yè)壓力已 明顯加大。另一方面，今年夏季存在極端高溫的可能性，進(jìn)而沖擊建筑項目施工及工業(yè)生產(chǎn) 用電，也可能對就業(yè)形成影響。 2）對于物價穩(wěn)定，今年前 3 個月我國 CPI 同比增速分別 2.1%、1%和 0.7%，預(yù)計二季 度將繼續(xù)探底，全年均無明顯通脹風(fēng)險。

3）對于匯率，3 月人民幣對美元匯率總體在 6.9 附近震蕩，我們預(yù)計其年內(nèi)后續(xù)有望震 蕩走升（詳見下文分析），預(yù)計最高升至 6.6 左右，短期及下半年匯率貶值壓力均不大，與 之相對應(yīng)的外儲當(dāng)前穩(wěn)定在 3.1 萬億美元上方，國際收支失衡風(fēng)險不大。 4）對于金融穩(wěn)定，后續(xù)仍需密切關(guān)注。近期，隨著 M2 增速-社融增速所表征的資金淤 積持續(xù)存在，及 3 月末央行降準(zhǔn)，銀行間市場流動性相對充裕，疊加債券收益率下行，資產(chǎn) 荒背景下，機(jī)構(gòu)通過加杠桿做大收益的情緒升溫，3 月末至 4 月初，銀行間質(zhì)押式回購交易 再次活躍，3 月末日成交量最高達(dá)到近 7.5 萬億，4 月初則創(chuàng)單日 8 萬億以上的歷史峰值。 總體看，金融穩(wěn)定仍需關(guān)注。宏觀杠桿率方面也是重要指標(biāo)。根據(jù)央行數(shù)據(jù)，今年一季度宏 觀杠桿率繼續(xù)上行 8 個百分點至 289.6%。隨著經(jīng)濟(jì)基本面弱修復(fù)，杠桿率分母端回暖也將 有助于數(shù)據(jù)走勢趨穩(wěn)。

5.2 工具選擇：下半年或仍有降準(zhǔn)、降息，結(jié)構(gòu)性政策工具仍持續(xù)發(fā)力

工具選擇方面，我們預(yù)計三季度可能全面降準(zhǔn)，四季度可能降息，此外，結(jié)構(gòu)性政策工 具仍將發(fā)揮核心作用。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)，受企業(yè)利潤大幅承壓、居民收入回升乏力、需 求仍待修復(fù)、物價繼續(xù)探底、寬信用強(qiáng)度或逐步轉(zhuǎn)弱等多重制約，尤其是進(jìn)入下半年，去年 二季度的低基數(shù)效應(yīng)回落，經(jīng)濟(jì)增速會自然下行，失業(yè)率也將階段性承壓，我們認(rèn)為下半年 貨幣政策有較大概率采取總量+結(jié)構(gòu)雙重寬松。 對于降準(zhǔn)的時點選擇，我們認(rèn)為三季度概率較大。首先，正如上文分析，經(jīng)濟(jì)下行及失 業(yè)壓力均可能加大，降準(zhǔn)體現(xiàn)穩(wěn)增長保就業(yè)訴求；其次，寬信用政策前置發(fā)力、信貸透支， 下半年投放節(jié)奏或有減慢，央行或有必要釋放增量資金強(qiáng)化寬信用的持續(xù)性。最后，今年 5- 7 月 MLF 到期量均不大，分別為 1000、2000 和 1000 億元，但 8-12 月到期量分別 4000、 4000、5000、8500 和 6500 億元，8 月起到期量增加也意味著月中資金缺口加大，可能是降 準(zhǔn)的時間窗口。綜上，預(yù)計三季度可能再次全面降準(zhǔn) 0.25 個百分點。

對于降息時點，我們認(rèn)為四季度概率更大。隨著美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱、信用收縮逐步傳導(dǎo) 至實體經(jīng)濟(jì)、勞動力市場回歸常態(tài)化、物價壓力逐步降溫，我們預(yù)計美聯(lián)儲可能在四季度進(jìn) 入降息周期，中美兩國基本面差+貨幣政策差收斂，我國將出現(xiàn)國際收支、匯率改善機(jī)會， 貨幣政策寬松空間進(jìn)一步打開，形成降息預(yù)期。我們預(yù)計降息將采取逆回購、MLF 利率下 調(diào)進(jìn)而帶動 LPR 下降的形式。 對于結(jié)構(gòu)性政策工具，去年末至今年多次重大會議對貨幣政策定調(diào)“精準(zhǔn)有力”，更加 強(qiáng)調(diào)貨幣政策的結(jié)構(gòu)性發(fā)力，即精準(zhǔn)滴灌、定向支持，預(yù)計結(jié)構(gòu)性政策工具將持續(xù)發(fā)力，再 貸款將發(fā)揮主導(dǎo)作用。當(dāng)前央行以季度為頻率更新結(jié)構(gòu)性政策工具的推進(jìn)，根據(jù)央行數(shù)據(jù)， 截至今年 3 月末，我國結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具余額 68219 億元，去年末是 64465 億元，增加了 3754 億元。其中，科技創(chuàng)新再貸款、碳減排支持工具及支持煤炭清潔高效利用專項再貸款 的余額分別環(huán)比增加 1200、897 和 554 億元，占總增量的 70.6%。值得注意的是，央行于 1 月、2 月分別新創(chuàng)設(shè)房企紓困專項再貸款、租賃住房貸款支持計劃兩項結(jié)構(gòu)性政策工具，額 度分別 800、1000 億元，新工具均針對地產(chǎn)領(lǐng)域，體現(xiàn)維穩(wěn)意圖。

5.3 預(yù)計 2023 年末信貸、社融、M2 同比增速分別為 10.5%、10.3%、 10.6%

對于信貸，預(yù)計 2023 年全年新增信貸規(guī)模 22.7 萬億，較 2022 年的 21.3 萬億同比多增 約 1.4 萬億，對應(yīng)年末增速 10.5%，較 2022 年末回落 0.6 個百分點，下半年走勢是震蕩回 落的。今年前 3 個月，信貸累計同比多增 2.27 萬億，這意味著后續(xù)三個季度信貸總體會是 同比少增的，我們認(rèn)為主要由于一季度的透支及下半年信貸需求的邊際轉(zhuǎn)弱，且其中已考慮 可能的再次降準(zhǔn)。結(jié)構(gòu)上，預(yù)計下半年若實體項目短期無法有效接續(xù)，信貸結(jié)構(gòu)中也可能再 次出現(xiàn)票據(jù)占比提高的情況。 此外，各月的信貸規(guī)?？赡懿▌虞^大。由于去年受階段性疫情影響，部分月份信貸投放 為極低值，如 4、7 月，而 5、6、9 月在政策驅(qū)動下是形成極高值，即二、三季度的相鄰月 份間的信貸表現(xiàn)波動較大，這也將對今年的各月構(gòu)成差異化的基數(shù)影響，具體而言，5、6、 9 月的信貸投放大概率同比少增，4、7 月則可能與去年水平相當(dāng)。

信貸結(jié)構(gòu)預(yù)計仍是重點支持基建、制造業(yè)（尤其是科創(chuàng)、綠色）、普惠小微等領(lǐng)域， 地產(chǎn)為邊際增量。3 月，多家銀行在 2022 年年報業(yè)績發(fā)布會上表示今年綠色、基建、科創(chuàng) 將是重點布局領(lǐng)域。央行 4 月 20 日新聞發(fā)布會披露數(shù)據(jù)，一季度，我國基建中長期貸款新 增 2.16 萬億元，同比多增 7771 億元；制造業(yè)中長期貸款新增 1.3 萬億元，同比多增 6237 億元；房地產(chǎn)業(yè)中長期貸款新增 6536 億元，同比多增 3791 億元；三者合計同比多增 1.78 萬億，占總體企業(yè)中長期貸款的多增幅度 2.73 萬億的 65.2%。

對于社融，預(yù)計 2023 年全年新增 37.4 萬億，較 2022 年的 32 萬億同比多增約 5.4 萬 億，對應(yīng)年末增速為 10.3%，較 2022 年末的 9.6%上行 0.7 個百分點，與名義 GDP 增速基 本匹配。預(yù)計 1 月社融 9.4%的增速水平即為全年低點，在企業(yè)債券、表外票據(jù)有望同比 多增的情況下，預(yù)計社融增速可維持震蕩高位。 結(jié)構(gòu)中，全年看，社融同比多增的項目為信貸、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)票據(jù)、政府債券及 信托貸款，委托貸款及股票融資或與去年基本相當(dāng)，總體相對穩(wěn)定。其中，信用債收益率 低位有助于帶動企業(yè)債券融資需求，信用債融資有望延續(xù)一季度的回暖特征；未貼現(xiàn)票據(jù) 與經(jīng)濟(jì)走勢及票據(jù)貼現(xiàn)量直接相關(guān)，預(yù)計今年下半年經(jīng)濟(jì)基本面強(qiáng)于去年同期，企業(yè)貼票 量雖會有環(huán)比回升，但同比去年仍是弱化的，未貼現(xiàn)票據(jù)體量將實現(xiàn)同比多增。對于政府 債券，今年預(yù)算內(nèi)的政府債凈融資有約 7.6 萬億，相較去年全年略多 5000 億左右，今年一 季度政府債凈融資同比多增約 2500 億元，預(yù)計二三四季度仍可實現(xiàn)略同比多增。

預(yù)計 2023 年末 M2 增速 10.6%，較 2022 年末的 11.8%和 2023 年 3 月的 12.7%均有明 顯回落，但仍明顯高于 GDP 實際增速+CPI 增速。數(shù)據(jù)的下行主要來自去年基數(shù)的走高、 今年財政存款相比去年同比多增及信貸強(qiáng)度逐步減弱，但下降速度及幅度較為緩慢，主因居 民超額儲蓄或較難有效釋放。財政存款不計入 M2，今年一季度，財政支出保持韌性，而經(jīng) 濟(jì)弱修復(fù)，財政收入仍低于支出強(qiáng)度，疊加信貸大幅高增，使得 M2 增速當(dāng)前仍處高位。展 望年內(nèi)走勢，上述兩項邏輯均將有所轉(zhuǎn)弱，同時，去年基數(shù)走高，意味著 M2 增速將是逐步 回落的。 但我們?nèi)哉J(rèn)為，居民超額儲蓄較難快速釋放，使得 M2 增速回落的速度較慢。今年一季 度，人民幣存款增加 15.4 萬億，同比多增 4.53 萬億，其中，居民、企業(yè)分別增加 9.9 萬億 和 3.18 萬億，分別同比多增 2.08 和 1.79 萬億。企業(yè)存款與貸款同步上行，而居民存款在居 民收入及貸款均未明顯改善的情況下，仍在持續(xù)積累，意味著居民超額儲蓄的釋放或是一個 較為緩慢的過程。據(jù)我們的測算，截至今年 2 月，我國居民（自 2020 年以來）的超額儲蓄約 4.2 萬億。我們創(chuàng)新性提出，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級是導(dǎo)致居民對未來收入預(yù)期悲觀的根本性 原因，疫情在一定程度上掩蓋了其影響，即便疫情結(jié)束，超額儲蓄仍可能繼續(xù)上升。本輪居 民超額儲蓄或較難大規(guī)模形成消費或進(jìn)入地產(chǎn)，其釋放將是一個較為緩慢的過程，這將導(dǎo)致 M2 回落的進(jìn)度和速度相對較慢。

5.4 匯率展望：中美比差邏輯下有望升至 6.6

人民幣對美元雙邊匯率走勢受兩國經(jīng)濟(jì)基本面之差、貨幣政策差、國際收支狀況等因素 的綜合影響。2023 年，在中美“比差邏輯”下，預(yù)計人民幣兌美元匯率預(yù)期改善，轉(zhuǎn)向升 值。我們認(rèn)為中美經(jīng)濟(jì)對比存在“比差邏輯”和“比好邏輯”，2023 年全年來看，全球主要 經(jīng)濟(jì)體表觀是衰退實質(zhì)是滯脹，美國經(jīng)濟(jì)增速大概率降至潛在增速下方，我國也在疫后修復(fù) 期，全球處于“比差邏輯”中，而在此環(huán)境下我國經(jīng)濟(jì)更具優(yōu)勢，將支撐人民幣匯率升值。 我們預(yù)測 2023 年我國 GDP 實際增速為 5.3%，高于 2022 年水平，也高于我們對 2023 年美國 GDP 增速的預(yù)測值 1%。2023 年，美國經(jīng)濟(jì)在持續(xù)加息、信用緊縮的沖擊下持續(xù)承 壓，投資端仍在去庫周期，消費端當(dāng)前仍有韌性，但隨著居民超儲的消耗、勞動力市場的逐 步走弱，也將逐漸面臨壓力，總體看全年經(jīng)濟(jì)增速或低于其潛在增速，也明顯低于我國經(jīng)濟(jì) 增速。其自身銀行業(yè)危機(jī)及歐洲債務(wù)風(fēng)險可能引發(fā)的風(fēng)險傳染也將成為經(jīng)濟(jì)基本面的較大不 確定性，可能沖擊較大。綜上，中美經(jīng)濟(jì)基本面“比差邏輯”下，我國更具優(yōu)勢。

貨幣政策角度，預(yù)計美聯(lián)儲二季度暫停加息、四季度開啟降息的概率較大，兩國貨幣政 策差也將較 2022 年有逆轉(zhuǎn)。綜上，我們預(yù)計 2023 年下半年人民幣對美元匯率震蕩升值，預(yù) 計最高升值至 6.6。

財政政策前置發(fā)力。2023 年政府報告要求積極的財政政策要加力提效，我們在 3 月外 發(fā)的《2023 年財政預(yù)算報告怎么看？》進(jìn)行過詳細(xì)分析，1）“加力”層面，主要是加強(qiáng)財政 資金統(tǒng)籌，優(yōu)化組合財政赤字、專項債、貼息等工具，擴(kuò)大財政支出規(guī)模，保持必要的支出 強(qiáng)度。一是適當(dāng)提高財政赤字率。二是適度增加地方政府專項債券規(guī)模。三是加大中央對地 方轉(zhuǎn)移支付力度。2）提效主要是通過深化改革、加強(qiáng)管理，提高財政資源配置效率、財政 政策效能和資金使用效益。一是持續(xù)優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)。二是增強(qiáng)稅費優(yōu)惠政策的精準(zhǔn)性針 對性。三是提高財政資金使用效益。截至 5 月初，財政的政策執(zhí)行力度較強(qiáng)，前置發(fā)力特征 和效果已經(jīng)逐步顯現(xiàn)，其一，一般公共預(yù)算支出進(jìn)度較快，其中 1-2 月支出進(jìn)度更是達(dá)到了 14.9%的歷史最高水平；其二，新增專項債發(fā)行速率較快，截至 4 月下旬新增發(fā)行規(guī)模已經(jīng) 超過 1.6 萬億元，高于歷史同期水平；其三，財政支出針對性較強(qiáng)，一季度一般公共預(yù)算支 出較快的領(lǐng)域是社保就業(yè)、衛(wèi)生健康及城鄉(xiāng)社區(qū)，體現(xiàn)鞏固疫情修復(fù)成果、助力經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常 態(tài)和保障就業(yè)托底民生等財政基礎(chǔ)作用。

在財政政策靠前發(fā)力的幫助下，一季度實際 GDP 增速達(dá)到 4.5%，逐步接近潛在增速； 3 月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率 5.3%，回到 5.5%的閾值以下，消費、制造業(yè)投資、基建投資穩(wěn)步 增長，服務(wù)業(yè)及工業(yè)也顯著改善。但也可以看到，經(jīng)濟(jì)仍處于弱修復(fù)狀態(tài)，地產(chǎn)投資仍處于 負(fù)增長區(qū)間，工業(yè)企業(yè)盈利顯著低于歷史平均水平，民間投資的持續(xù)低迷可能對拖累后續(xù)制 造業(yè)投資的增長，海外經(jīng)濟(jì)體滯脹走勢也可能進(jìn)一步?jīng)_擊我國出口，在財政發(fā)力相對靠前的 背景下，針對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域面臨的各種問題，下半年財政政策如何部署，我們認(rèn)為重點關(guān)注以下 幾個方面：

1）降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)，改善企業(yè)盈利質(zhì)量。2023 年 1-3 月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比下降 21.4%，為 21 世紀(jì)以來的第三低讀數(shù)，僅高于 2020 年疫情沖擊和 2009 年經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊的 水平，與之匹配的是制造業(yè)投資自 2021 年 2 月以來持續(xù)震蕩下行趨勢，2023 年 1-3 月民間 投資同比僅為 0.6%，工業(yè)產(chǎn)能利用率也自 2021 年 6 月以來持續(xù)下行。我們認(rèn)為財政政策對 于降低企業(yè)經(jīng)營負(fù)擔(dān)和改善企業(yè)盈利質(zhì)量有重要作用，2020 至 2022 年財政政策持續(xù)通過大 規(guī)模減退稅降費等政策幫助企業(yè)盈利大幅改善，2020 年至 2022 工業(yè)企業(yè)盈利同比增速分別 為 4.1%、34.3%和-4%（負(fù)增因受高基數(shù)影響），我們預(yù)計下半年財政政策將采取一系列措施 幫助企業(yè)降低經(jīng)營負(fù)擔(dān)、改善企業(yè)盈利質(zhì)量，對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較慢的薄弱領(lǐng)域和產(chǎn)業(yè)發(fā)展壓力較 大的產(chǎn)業(yè)加大減稅降費力度，對部分財政收支壓力較大區(qū)域加大轉(zhuǎn)移支付支持力度，適時對 部分企業(yè)和區(qū)域采取緩稅措施；對于緩稅減稅降費等政策實施帶來的資金缺口，我們認(rèn)為有 兩種方式解決，一方面通過騰挪財政支出空間滿足，另一方面可以通過發(fā)行特別國債來騰挪 財政空間，考慮外部復(fù)雜的政治經(jīng)濟(jì)形式和國內(nèi)多重發(fā)展任務(wù)，對于一些具有重大公共產(chǎn)品 意義的基建、民生等產(chǎn)業(yè)發(fā)展項目，可以通過發(fā)行特別國債定向支持，從而將部分預(yù)算內(nèi)資 金騰挪出來加大對企業(yè)減負(fù)的支持。

2）賣地收入仍有壓力，關(guān)注準(zhǔn)財政工具發(fā)力。政府性基金預(yù)算對穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn) 預(yù)期等重要作用，主要通過政府投資發(fā)力帶動增長、改善就業(yè)、穩(wěn)定信心；2022 年，由于賣 地收入的顯著下滑，決策層通過集中上繳央行結(jié)存利潤、集中前置發(fā)行專項債、增發(fā)政策性 金融工具和補(bǔ)充發(fā)行限額內(nèi)專項債等方式遞補(bǔ)賣地收入下滑的影響，從而保障了政府性基金 支出的相對平穩(wěn)和基建投資的穩(wěn)步增長。2023 年以來賣地收入仍處于低迷狀態(tài)，一季度較 去年同期減少超 3000 億元，由此帶來了新增專項債的快速發(fā)行，2023 年前四月發(fā)行規(guī)模超 過 1.6 萬億元，處于歷史最高水平；我們預(yù)計下半年賣地收入大概率仍相對低迷，一方面由 于賣地收入采用分期付款方式，2022 年低迷的土地成交也將對 2023 年產(chǎn)生拖累，另一方面若地產(chǎn)新開工無顯著改善，則土地成交較難大幅修復(fù)，2023 年一季度新開工面積同比增長19.2%，地產(chǎn)銷售無大幅改善的情況下預(yù)計新開工較難顯著改善。因此，我們預(yù)計下半年賣 地收入仍有壓力，隨著剩余新增專項債的發(fā)行，政府性基金收支壓力將增加，我們提示關(guān)注 準(zhǔn)財政工具發(fā)力，類似 2022 年下半年的政策性金融工具將扮演遞補(bǔ)賣地收入不足的重要作 用。

3）關(guān)注財政貨幣配合新機(jī)制。我們先后在 2023 年 1 月及 3 月外發(fā)報告提示關(guān)注“中國 特色的財政貨幣配合新機(jī)制”，下半年我們認(rèn)為這一機(jī)制仍需重點關(guān)注，一方面在于政府工 作報告明確要求財政政策要“注重與貨幣政策、產(chǎn)業(yè)政策、科技政策、社會政策等協(xié)同發(fā)力， 更直接更有效地發(fā)揮積極財政政策作用”，另一方面財政政策受全年預(yù)算安排及中期財政規(guī) 劃約束，2023 年前置發(fā)力意味著下半年相對有限，更需貨幣政策等宏觀政策遞補(bǔ)發(fā)力。我 們認(rèn)為，產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級將是未來我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線，但轉(zhuǎn)型過程中可能 面臨財政收入不足、貨幣政策寬信用體量不夠、經(jīng)濟(jì)增速承壓等問題，核心解決之道在于財 政貨幣的有效配合，未來將逐步形成產(chǎn)業(yè)政策驅(qū)動財政、貨幣協(xié)同發(fā)力的政策格局，我們提 示重點關(guān)注兩大領(lǐng)域：1）再貸款資金強(qiáng)化支持制造業(yè)。2）PSL 為新市民公共基礎(chǔ)設(shè)施及新 基建等領(lǐng)域提供資金支持，4 月政治局會議明確在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和 “平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

4）防范化解地方債務(wù)風(fēng)險，嚴(yán)控新增隱性債務(wù)。2023 年下半年，我們預(yù)計嚴(yán)控新增隱 性債務(wù)、多措并舉逐步化解存量債務(wù)風(fēng)險的政策思路不會改變，地方政府債務(wù)問題仍需重點 關(guān)注。首先，2020 至 2022 年，疫情因素對財政政策空間及收支平衡帶來較大挑戰(zhàn)，在此背 景下財政依舊秉持嚴(yán)控新增隱性債務(wù)的基調(diào)并積極促進(jìn)隱性債務(wù)的化解，壓實地方責(zé)任，通 過債務(wù)重組、資產(chǎn)變現(xiàn)、特殊再融資、鼓勵開展全域無隱性債務(wù)試點等方式化解潛在風(fēng)險， 取得了較好的成果，并未采取大規(guī)模置換的政策手段或者出現(xiàn)城投平臺公開債違約等風(fēng)險事 件，側(cè)面驗證財政政策的化債決心。隨著 2023 年疫后放開和經(jīng)濟(jì)動能逐步修復(fù)，財政政策 空間及收支平衡壓力適當(dāng)下降，對債務(wù)化解的掣肘也將下降。

其次，2023 年以來，政府工作報告明確要求“防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險，優(yōu)化債務(wù)期 限結(jié)構(gòu)，降低利息負(fù)擔(dān)，遏制增量、化解存量”，財政預(yù)算報告提出更細(xì)致的四項安排：1） 強(qiáng)化跨部門協(xié)作監(jiān)管，壓實各方責(zé)任，從資金需求端和供給端同時加強(qiáng)監(jiān)管，阻斷新增隱性 債務(wù)路徑，堅決遏制隱性債務(wù)增量。2）督促省級政府加強(qiáng)風(fēng)險分析研判，定期監(jiān)審評估， 加大對市縣工作力度，立足自身努力，逐步降低債務(wù)風(fēng)險水平，穩(wěn)妥化解隱性債務(wù)存量。3） 加強(qiáng)地方政府融資平臺公司綜合治理，逐步剝離政府融資功能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展。4）加 強(qiáng)專項債券投后管理，嚴(yán)禁“以撥代支”、“一撥了之”等行為，健全項目管理機(jī)制，按時足 額還本付息，確保法定債券不出任何風(fēng)險。 我們認(rèn)為，財政政策的一系列表態(tài)，表達(dá)出了清晰“隱性債務(wù)的防范和化解”的思路， 在此前基礎(chǔ)上重點關(guān)注兩點，其一是確保法定債券不出任何風(fēng)險；其二是逐步剝離政府融資 職能，推動分類轉(zhuǎn)型發(fā)展，一方面部分經(jīng)營性城投轉(zhuǎn)型為企業(yè)過程中，可能存在經(jīng)營不善進(jìn) 而導(dǎo)致主體的信用風(fēng)險抬升、甚至出現(xiàn)風(fēng)險，另一方面由于地方政府財力存在差異，弱財政 剝離意愿弱可能導(dǎo)致存量債務(wù)風(fēng)險加大。綜合來看，我們預(yù)計下半年在隱性債務(wù)化解和城投 平臺轉(zhuǎn)型和剝離過程中，債券市場風(fēng)險與機(jī)遇并存，非標(biāo)債券相對不安全，城投平臺公開債 不會出現(xiàn)違約沖擊，建議可適當(dāng)配置部分公開城投債，特別是強(qiáng)財政的弱城投。

7.1 告別房地產(chǎn)，擁抱制造業(yè)

我們認(rèn)為，隨著我國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的需要，經(jīng)濟(jì)擺脫房地產(chǎn)的依賴，更多依靠制 造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展是我國在新發(fā)展階段的必然選擇，具有兼顧發(fā)展與安全的重要意義。一方面， 經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展需要產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造，即產(chǎn)業(yè)新能源化和產(chǎn)業(yè)數(shù)字化，實現(xiàn)制造業(yè)的新能源及 數(shù)字化轉(zhuǎn)型，另一方面，兼顧國家安全需要依靠制造業(yè)，通過強(qiáng)鏈補(bǔ)鏈實現(xiàn)制造業(yè)的自主可 控，確保重點產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全。保持“制造業(yè)在 GDP 中的比重基本穩(wěn)定”是“十四五” 時期的一個重要目標(biāo)。 從近幾年的發(fā)展情況來看，告別房地產(chǎn)、擁抱制造業(yè)的趨勢已逐漸清晰。一是自 2020 年以來，制造業(yè)增加值增速顯著長期高于房地產(chǎn)業(yè)增加值增速，2021 年以來房地產(chǎn)業(yè)占 GDP 的比重總體呈現(xiàn)下行態(tài)勢，而制造業(yè)占 GDP 的比重則呈現(xiàn)總體抬升的趨勢；二是制造業(yè)固 定投資增速顯著高于房地產(chǎn)投資增速，且地產(chǎn)投資增速顯著下滑；三是近年來總體看高技術(shù) 制造業(yè)增加值增速顯著高于與地產(chǎn)關(guān)系較為緊密的鋼鐵、水泥等傳統(tǒng)行業(yè)。

7.2 加強(qiáng)科技發(fā)揮舉國體制優(yōu)勢

科技是我國在新發(fā)展格局中能否取得優(yōu)勢的關(guān)鍵?？萍疾康闹亟M有助于發(fā)揮我國科技 創(chuàng)新的舉國體制優(yōu)勢。3 月 16 日《黨和國家機(jī)構(gòu)改革方案》印發(fā)，科學(xué)技術(shù)部重組成為關(guān) 注重點，本次機(jī)構(gòu)改革將其部分職能調(diào)出，但其重要性有所提升，其一是明確要求中央科技 委員會辦事機(jī)構(gòu)職責(zé)由重組后的科學(xué)技術(shù)部整體承擔(dān)；其二是科學(xué)技術(shù)部是推動科技事業(yè)的 核心部門，二十大明確提出堅持創(chuàng)新在我國現(xiàn)代化建設(shè)全局中的核心地位；其三本次調(diào)整更 多體現(xiàn)精簡職責(zé)、聚焦科技主業(yè)的思路，讓科學(xué)技術(shù)部全力謀劃科技事業(yè)發(fā)展。

7.3 數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)力方向是通用人工智能

數(shù)字經(jīng)濟(jì)是人工智能科技革命的前身，我國數(shù)字經(jīng)濟(jì)核心產(chǎn)業(yè)占 GDP比重已超房地產(chǎn)， 是我國經(jīng)濟(jì)“告別房地產(chǎn)”的重要接續(xù)力量。4 月 28 日中央政治局會議指出，“要重視通用 人工智能發(fā)展，營造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險?！蓖ㄓ萌斯ぶ悄埽ˋGI）主要指像人一樣思考、 像人一樣從事多種用途的機(jī)器。我們認(rèn)為，隨著“AI+”（產(chǎn)業(yè)智能化）的推進(jìn)，分散或孤立 的設(shè)備、產(chǎn)品、生產(chǎn)者、企業(yè)等以產(chǎn)業(yè)鏈、價值鏈等方式連接起來形成聯(lián)動發(fā)展更需要 AGI， 而不止于單一用途的人工智能技術(shù)。 今年以來，我國對數(shù)字經(jīng)濟(jì)、人工智能的支持政策持續(xù)推進(jìn)，4 月 3 日科技部表示加強(qiáng) 頂層設(shè)計，成立人工智能規(guī)劃推進(jìn)辦公室，啟動實施新一代人工智能重大科技項目，在數(shù)字 孿生、數(shù)字制造、智慧醫(yī)療等方面都做了相應(yīng)部署，同時制定發(fā)布《新一代人工智能倫理規(guī) 范》等政策推動科技向善，兼顧發(fā)展與安全。

8.1 美國：信用收縮替代加息并精準(zhǔn)打擊通脹粘性部分

8.1.1 中小銀行信用收縮是下半年的重要變量，可能導(dǎo)致弱衰退并精準(zhǔn)打擊通脹粘性部分

本輪美國銀行流動性沖擊的后遺癥是下半年美國銀行面臨的信用收縮壓力。我們認(rèn)為 中小銀行是本輪美國信用收縮的主力，中小銀行的信貸收縮可能對中小企業(yè)的貸款來源產(chǎn) 生重要影響，而中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓 力，從而使得下半年美國通脹呈現(xiàn)超預(yù)期下行的態(tài)勢。

一、中小銀行是本輪美國信用收縮的主力

首先是風(fēng)險過后，美國銀行面臨較大的縮表壓力，原因主要源自兩大方面：一是金融資 產(chǎn)的持有浮虧嚴(yán)重侵蝕銀行的凈資產(chǎn)，也降低了銀行的風(fēng)險偏好并約束其擴(kuò)表能力。 二是負(fù)債端的流失自然導(dǎo)致銀行面臨縮表壓力。本輪銀行風(fēng)險過后，整體銀行業(yè)的存款 面臨了較為顯著的流失壓力，居民開始加速將配置方向轉(zhuǎn)向持有收益率更高的替代品貨幣市 場基金，2 月末至今美國商業(yè)銀行存款流失規(guī)模達(dá) 4059 億美元，同期貨幣市場基金流入規(guī) 模 4633 億美元。其中小銀行存款流出壓力更大，2 月末至今小銀行存款流失約 2254 億美 元，大銀行存款流失約 1804 億美元。

二、中小銀行信貸收縮對商業(yè)地產(chǎn)和中小企業(yè)影響最大

僅從中小銀行的信貸資產(chǎn)投向來看，商業(yè)地產(chǎn)是最核心的信貸投向，受信貸收縮的影 響可能最為嚴(yán)重。中小銀行信貸結(jié)構(gòu)中四大分項工商業(yè)企業(yè)貸款、地產(chǎn)貸款、消費貸款、 其他貸款的占比分別為 17%、65%、10%和 8%。地產(chǎn)貸款中，商業(yè)地產(chǎn)的占比達(dá) 67%。 如果從借款人的視角出發(fā)，美國小微企業(yè)對中小銀行的信貸依賴度高達(dá) 70%，后者的 縮表可能導(dǎo)致小微企業(yè)的信貸來源受到明顯沖擊。聯(lián)邦金融檢查機(jī)構(gòu)（FFIEC）公布的季度美國銀行績效報告顯示，截至 2022 年 Q4，美國商業(yè)銀行持有小微企業(yè)貸款總額為 7715 億 美元，其中 70%由中小銀行所持有，說明中小銀行是小微企業(yè)貸款投放的絕對主力。

三、中小企業(yè)信貸收縮可能“定向”緩解三大招工最緊張行業(yè)的招工和薪資壓力

中小企業(yè)對就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會對就業(yè)形成重要沖擊。根據(jù)美 國小企業(yè)協(xié)會（SBA）的測算，過去 25 年以來，美國中小企業(yè)貢獻(xiàn)了美國新增就業(yè)人數(shù)的 2/3，數(shù)據(jù)趨勢也基本印證中小企業(yè)對于信貸可得性的預(yù)期和崗位空缺數(shù)存在明顯的負(fù)相關(guān) 關(guān)系。當(dāng)前美國通脹粘性的核心部分來自于勞動力市場的薪資壓力，中小企業(yè)信貸收縮可能 會明顯緩解薪資壓力。 從行業(yè)的視角來看，根據(jù)美聯(lián)儲《小企業(yè)信貸可得性報告》的數(shù)據(jù)：從貢獻(xiàn)的就業(yè)人數(shù) 看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為醫(yī)療保健、娛樂餐飲與制造業(yè)，占比分別達(dá)到 15%、14% 和 8%。從企業(yè)的占比數(shù)量上看，小微企業(yè)中位列前三的行業(yè)為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、建筑與醫(yī) 療保健，占比分別達(dá)到 13%、12%和 11%。

四、中小企業(yè)信貸收縮可能使得商業(yè)地產(chǎn)的貸款風(fēng)險進(jìn)一步暴露并制約聯(lián)儲緊縮

除中小企業(yè)貸款外，我們在上文中同樣曾提出中小銀行信貸收縮會對商業(yè)地產(chǎn)貸款產(chǎn)生 重要影響，我們認(rèn)為未來商業(yè)地產(chǎn)的潛在風(fēng)險可能對聯(lián)儲形成政策制約。美國商業(yè)地產(chǎn)市場 本身也存在杠杠率高、違約率上行且中小銀行對商業(yè)地產(chǎn)貸款過于集中的問題。 一是從杠桿率來看，截至 2022 年 Q4，美國商業(yè)地產(chǎn)貸款規(guī)模占 GDP 總比重已經(jīng)達(dá)到 29%，逼近 2008 期間 30%的水平。 二是美國部分商業(yè)地產(chǎn)存在一定的違約率上行風(fēng)險，主因受過去 2 年疫情的影響，以互 聯(lián)網(wǎng)大廠為代表的企業(yè)普遍開啟“居家辦公模式”，例如谷歌實行三天上班、兩天在家的規(guī)則， 臉書母公司 meta 允許所有非數(shù)據(jù)基建中心員工申請在家工作等。Realtor 數(shù)據(jù)顯示，2023 年 3 月大型城市辦公樓占用率均值為 50.1%明顯低于疫前水平，空置率上升導(dǎo)致辦公樓商業(yè)地 產(chǎn)的違約率持續(xù)反彈。 三是在商業(yè)地產(chǎn)貸款質(zhì)量有所下行的背景之下，資產(chǎn)規(guī)模較小的銀行對商業(yè)地產(chǎn)的敞口 更大。截至 2022 年 Q4，中小銀行商業(yè)地產(chǎn)貸款占總貸款比重均值為 29.1%，遠(yuǎn)高于大型銀 行的 5.5%。

8.1.2 預(yù)計下半年美國經(jīng)濟(jì)的衰退壓力將逐步顯性化

我們預(yù)計下半年美國經(jīng)濟(jì)的衰退壓力將顯性化，Q3、Q4GDP 環(huán)比折年增速可能出現(xiàn)連 續(xù)負(fù)增長，同比增速逐季回落并在 Q4 降至 0 附近。預(yù)計 Q2、Q3、Q4 GDP 逐季同比增速 1.7%、0.7%、0%，對應(yīng)環(huán)比折年率分別為 0%、-0.8%、0.2%。衰退壓力顯性化的最核心 驅(qū)動因素是在信用收縮的背景下，就業(yè)、收入、消費的下滑壓力將明顯加劇。從衰退的程度 上來看，考慮到本輪美國企業(yè)、居民整體資產(chǎn)負(fù)債表較為健康，美國出現(xiàn)深度衰退的概率低， 下半年淺衰退的概率大。

一、就業(yè)方面，Q3 崗位空缺回歸常態(tài)，疊加信用收縮壓力，失業(yè)率上行斜率陡峭化

關(guān)于就業(yè)，我們繼續(xù)維持前期報告《美國經(jīng)濟(jì)是軟著陸還是不著陸》中的觀點：伴隨聯(lián) 儲緊縮和招工需求回落，預(yù)計 2023 年 Q3 起崗位空缺數(shù)可能逐步回歸至疫前水平，經(jīng)濟(jì)衰 退壓力將更加直接的反映在就業(yè)市場，美國就業(yè)數(shù)據(jù)的惡化可能開始加速，失業(yè)率上行的斜 率可能逐步陡峭化，強(qiáng)就業(yè)和強(qiáng)收入對消費的支撐將從下半年起明顯消退。 此外，我們也曾于上文指出，中小企業(yè)對就業(yè)市場的重要性極高，中小企業(yè)信貸收縮會 對就業(yè)形成重要沖擊。當(dāng)前小微企業(yè)中占比最高的行業(yè)也是當(dāng)前招工缺口最嚴(yán)重的行業(yè)，包 括專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、醫(yī)療保健和住宿餐飲，未來中小企業(yè)的信貸收縮可能“定向”緩解三大 用工最旺盛、招工最緊張行業(yè)的招工需求，則下半年信用緊縮的演繹可能使得失業(yè)率惡化的 斜率明顯陡峭化。我們預(yù)計 Q2、Q3、Q4 的失業(yè)率分別為 3.9%、4.3%和 4.9%。 整體來看，我們認(rèn)為美國下半年衰退壓力顯性化的最核心驅(qū)動因素是在信用收縮的背 景下，就業(yè)、收入、消費的下滑壓力將明顯加劇。

二、消費方面，就業(yè)和超儲兩大安全墊耗盡后下半年下滑壓力明顯增加

我們早在《美國經(jīng)濟(jì)是“軟著陸”還是“不著陸”》中便通過就業(yè)和超額儲蓄的視角對 美國年內(nèi)的消費韌性進(jìn)行測算。站在當(dāng)下，我們?nèi)匀痪S持前期觀點：就業(yè)方面，Q3 起崗位 空缺可能回歸至疫前水平，“安全墊”消失后，強(qiáng)就業(yè)和強(qiáng)收入對消費的支撐將從下半年起 明顯消退；超儲方面，Q3 起超額儲蓄中具備較強(qiáng)釋放潛力的部分可能逐步消耗完畢，此后 超儲釋放速度將大幅下降，對消費的支撐將減弱。下半年美國消費下滑壓力將明顯加大。 從超額儲蓄的視角來看，根據(jù)我們估算，截至 2023 年 3 月，超額儲蓄的剩余規(guī)模仍然 位于 8000 億美元附近，樂觀假設(shè)下超額儲蓄如果全部釋放或能支撐美國消費直至年末；但 如果考慮超儲的持有結(jié)構(gòu)，則 Q3 起超額儲蓄中具備較強(qiáng)釋放潛力的部分可能逐步消耗完 畢，此后超儲的釋放速度將大幅下降，對消費的支撐將明顯減弱。

三、私人投資方面，從庫存周期的視角觀測，我們認(rèn)為下半年美國整體仍將延續(xù)去庫態(tài) 勢但年末可能出現(xiàn)補(bǔ)庫拐點，對應(yīng)下半年企業(yè)資本開支也將整體延續(xù)下行態(tài)勢。

我們曾于前期報告指出，美國企業(yè)的資本開支與庫存增速高度相關(guān)，從庫存周期來看， 美國自 2022 年 7 月起已正式進(jìn)入新一輪去庫周期，美國過去 8 輪庫存周期平均時長約 34 個 月，從歷史時間規(guī)律來看，本輪去庫延續(xù)時長預(yù)計在 12 月-18 個月之間；換言之，庫存增速 和企業(yè)資本開支下行趨勢可能延續(xù)至 2023 年 Q4，年末可能出現(xiàn)庫存周期拐點轉(zhuǎn)向補(bǔ)庫。 從具體分項來看，我們認(rèn)為地產(chǎn)投資尤其是商業(yè)地產(chǎn)將是下半年的核心拖累（庫存分項 以外）。美國本輪中小銀行的信用收縮會對商業(yè)地產(chǎn)形成明顯沖擊，美國小銀行持有近 2.9 萬 億美元的地產(chǎn)貸款規(guī)模，在所有持牌銀行中的占比達(dá)到 55%，高于大型銀行 45%；其中商業(yè) 地產(chǎn)貸款規(guī)模高達(dá) 1.9 萬億美元，在持牌銀行中占比高達(dá) 70%，大銀行占比近 30%。未來中 小銀行的監(jiān)管加嚴(yán)和信貸收縮預(yù)計將對地產(chǎn)尤其是商業(yè)地產(chǎn)投資形成明顯沖擊。

8.1.3 解鈴還須系鈴人，工資粘性部分可能被信用緊縮擊破，年末通脹回落可能超預(yù)期

我們預(yù)計 Q3、Q4 美國 CPI 同比增速分別為 3.3%和 2.8%。下半年 CPI 中樞的快速下行 主要源于能源分項和核心 CPI 的共振。前者主要源于油價中樞的回落，我們已于上文詳細(xì)闡述對油價的判斷，預(yù)計布倫特原油 Q3、Q4 中樞分別為 85 美元和 80 美元；后者主要源于房 租、住房外核心服務(wù)兩大分項的回落（核心商品分項預(yù)計維持低位震蕩），其中房租回落相 對較慢，住房外核心服務(wù)回落更快，主要受益于信用收縮背景下的招工壓力和工資增速下行。

8.1.4 美聯(lián)儲 Q2 加息結(jié)束 Q4 可能啟動降息，縮表預(yù)計延續(xù)全年；如果金融問題發(fā)酵或?qū)?致寬松提前

從美國的貨幣環(huán)境看，美國 M2 同比增速已從 2022 年 12 月起轉(zhuǎn)入負(fù)增長區(qū)間，但從實 際 M2 規(guī)?；?M2/GDP 的比值來看，美國當(dāng)前的流動性環(huán)境仍然呈現(xiàn)出了相較疫前趨勢線 的明顯偏離，貨幣政策仍有進(jìn)一步收縮的必要性。我們可以將 M2 進(jìn)一步拆分為基礎(chǔ)貨幣和 貨幣乘數(shù)的視角進(jìn)行觀測。其中聯(lián)儲的利率政策作為銀行信貸利率的錨，可以改變企業(yè)的信 貸需求繼而重點影響貨幣乘數(shù)；聯(lián)儲的量化寬松或縮表政策直接影響基礎(chǔ)貨幣數(shù)量。

8.2 歐洲同樣面臨信用收縮壓力，主權(quán)債務(wù)游走在壓力邊緣

8.2.1 歐洲經(jīng)濟(jì)下半年不宜太過樂觀，再貸款到期或?qū)е滦庞檬湛s&干旱可能導(dǎo)致能源壓力

2023 年 Q1 歐元區(qū) GDP 同比增速 1.84%，相較前值反彈，上半年整體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出了較 強(qiáng)韌性。我們認(rèn)為上半年歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于預(yù)期主要源自：2022 年能源價格回落，在改善居 民實際收入水平繼而提振消費的同時，也降低了制造業(yè)成本。消費方面，歐央行行長拉加德 曾指出：“能源價格回落帶動通脹下行，同時薪資增速仍處于高位，將顯著提升居民部門的 實際薪資收入，進(jìn)而帶來居民部門消費意愿的復(fù)蘇”。受益于此，歐元區(qū)服務(wù)業(yè) PMI 自 2022 年 11 月起連續(xù) 5 個月反彈，至今 56.6 的水平仍位于榮枯線以上。制造業(yè)方面，受益于能源 價格的回落降低用能成本，2022 年 10 月歐元區(qū)制造業(yè) PMI 也出現(xiàn)了連續(xù)三個月的反彈。二 者雙雙得益于能源價格回落的同時，居民消費還受益于疫情影響的退散以及罷工環(huán)境下歐洲 工資水平的明顯提升，這也使得歐洲形成了服務(wù)業(yè) PMI 顯著強(qiáng)于制造業(yè) PMI 的特征。

8.2.2 歐洲通脹下行路徑未必如美國般順暢，預(yù)計年末 CPI 回落至 4%

能源價格潛在的反彈風(fēng)險可能導(dǎo)致歐洲通脹的下行路徑并非一帆風(fēng)順。我們預(yù)計歐元 區(qū) Q3、Q4 CPI 同比增速分別為 5.2%、4%，核心 CPI 同比分別為 5.5%、4.5%。 上半年歐元區(qū) CPI 的韌性主要源自罷工環(huán)境下工資增速居高不下，歐央行的薪資增速 前瞻器指向歐洲薪資增速上行壓力或?qū)⒊掷m(xù)至 2023 年中，下半年起工資增速將逐步下行， 核心 CPI 的壓力將逐步緩解。在此背景下，我們認(rèn)為下半年歐洲通脹的不確定性主要源于能 源端，如果歐洲再度出現(xiàn)干旱并導(dǎo)致 2022 年的“能源危機(jī)”再現(xiàn)可能導(dǎo)致 CPI 階段性反彈。

8.2.3 金融風(fēng)險是歐央行最大制約，Q4 歐債隱患下同樣有降息可能&縮表下半年相機(jī)抉擇

主權(quán)債務(wù)壓力仍是懸在歐央行頭頂?shù)倪_(dá)摩克里斯之刃。截至 2022 年 Q3，意大利、葡萄 牙、西班牙、希臘的政府部門杠桿率分別達(dá)到 147.2%、123.4%、115.4%、178.8%，各大債 務(wù)壓力國的政府部門杠桿率在危機(jī)后并未經(jīng)歷實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風(fēng)險去化，歐債危機(jī)爆發(fā) 可能性仍存。2023 年 3-4 季度將是意大利、西班牙、葡萄牙、希臘等國的債務(wù)集中償還期， 其中 10 月意大利、西班牙和葡萄牙將分別有 411.5 億、289.8 億和 192.4 億美元的主權(quán)債務(wù) 需要償還，占全年未償債總額的 15%以上，屆時歐洲主權(quán)債務(wù)壓力可能在縮表背景下再次 顯性化。10 月也是下半年歐央行縮表計劃項下到期壓力最大的時間點，到期規(guī)模將達(dá)到 525 億歐元。在此背景下，歐洲金融穩(wěn)定性 10 月或再次面臨挑戰(zhàn)。

8.2.4 俄烏戰(zhàn)爭繼續(xù)維持動態(tài)平衡，樂觀情況下存在和談可能

上半年以來，俄烏沖突已經(jīng)逐步進(jìn)入動態(tài)均衡階段，雙方戰(zhàn)線基本僵持未有明顯升級， 對全球通脹以及資本市場的影響漸漸淡化。我們認(rèn)為下半年俄烏戰(zhàn)爭對全球形勢的影響較 ?。粡呢斦?、政治視角來看，樂觀情境下未來俄烏雙方仍然具有和談可能性。 從財政角度來看，俄羅斯當(dāng)前財政狀況明顯入不敷出，預(yù)計將增加和談訴求。根據(jù)俄羅 斯財政部公布的數(shù)據(jù)，2023 年以來俄財政部戰(zhàn)爭項支約 1220 億美元；每月支出約 300 億美 元，而俄羅斯每月財政收入僅為 350-400 億美元每月。俄烏戰(zhàn)爭的高額支出使得俄羅斯 2023 年 3 月財政赤字升至 300.9 億美元，處于歷史第四高水平。

8.3 日本貨幣正?；L端擇機(jī)退出 YCC，短端大幅收緊概率低預(yù)計不加息

高工資增速下的通脹韌性可能驅(qū)動日本央行在年內(nèi)擇機(jī)退出 YCC 政策，開啟貨幣政策 正?；牡谝徊??？紤]到歐美央行或?qū)⒃?Q4 迎來貨幣政策轉(zhuǎn)向的窗口期，需要重點關(guān)注日 本央行與歐美央行貨幣政策周期錯位所導(dǎo)致的日元升值趨勢以及日元外流風(fēng)險。

8.3.1 本輪春斗工資增速對日本通脹形成支撐，日央行或相機(jī)退出 YCC 邁向正?；?/strong>

當(dāng)前適逢日本春季工資談判（簡稱“春斗”）。根據(jù)日本財務(wù)省預(yù)計，本輪春斗或?qū)⑹?2023 年日本名義薪資收入抬升 3.8%，實際薪資收入抬升 3.4%，收入增幅為過去 30 年來以 來最高水平。 日本央行認(rèn)為合理的長期通脹水平為 2%，與之匹配的是在 3%左右的名義薪資增速水 平，進(jìn)而實現(xiàn)“薪資與收入共同增長的良性循環(huán)”。我們認(rèn)為本輪春斗達(dá)成的近 3.8%的提薪 比例，已經(jīng)突破此前日央行認(rèn)為的理想工資增速閾值，可能使得 2023 年日本通脹水平繼續(xù) 超過 2%，連續(xù) 2 年位于通脹目標(biāo)位以上（2022 年末 CPI 為 4%）。日本央行也在 4 月發(fā)布的 經(jīng)濟(jì)活動和物價展望中再次上調(diào)通脹預(yù)期，將 2023 財年 CPI 同比增速上調(diào)由 1.6%上調(diào)至 1.8%，預(yù)期上限可能觸及 2%；將 2024 財年 CPI 同比增速上調(diào)由 1.8%上調(diào)至 2.0%，預(yù)期上 限可能觸及 2.1%。

8.3.2 日本貨幣政策邁向正?；^程中，關(guān)注日元回流對全球資產(chǎn)的影響

在 YCC 年內(nèi)可能取消的背景下，我們認(rèn)為需要重點關(guān)注日元回流對全球資產(chǎn)價格的影 響，日本當(dāng)前在全球范圍內(nèi)持有近 4 萬億美元資產(chǎn)。從絕對規(guī)模來看，日本機(jī)構(gòu)持有海外資 產(chǎn)規(guī)模前三大的國家分別為美國（1.75 萬億美元）、歐洲（約為 1.14 萬億美元）和澳大利亞 （1380 億美元），占日本持有海外資產(chǎn)總規(guī)模的 75%以上。日元回流期間，以下風(fēng)險值得關(guān) 注： 一是日本持有較多的歐洲主權(quán)債務(wù)，假若歐債危機(jī)再次醞釀或?qū)⒓觿∪毡緳C(jī)構(gòu)拋售歐 債壓力。2023 年即將到期的 6600 億歐洲債務(wù)壓力國（意大利、西班牙、葡萄牙、希臘）主 權(quán)債務(wù)持有人中，日本機(jī)構(gòu)（持有主體以養(yǎng)老金 GPIF、私募基金為主）持有額占比約為 13%。 二是日本大型銀行資產(chǎn)中持有較多海外信貸產(chǎn)品，在高利率環(huán)境下面臨著較大的減值風(fēng)險。 日本銀行機(jī)構(gòu)持有約 6500 億美元的海外信貸產(chǎn)品（CLOs），2022 年以來，歐美央行大幅加 息導(dǎo)致日本銀行機(jī)構(gòu)持有的部分海外信貸產(chǎn)品出現(xiàn)大幅減值。