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中國中免(601888)
事件： 中國中免 公告 23H1 業(yè)績快報： 1） 23H1 實現(xiàn)營收 358.58 億元/同比+30%，實現(xiàn)歸母凈利潤 38.64 億元/同比-2%，實現(xiàn)歸母凈利率 10.78%/同比-3.5pct，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤 38.53 億元/同比-2%； 2）23Q2 實現(xiàn)營收 150.89億元/同比+39%，環(huán)比-27%，實現(xiàn)歸母凈利潤 15.63 億元/同比+14%，環(huán)比-32%，實現(xiàn)歸母凈利率 10.36%/同比-2.3pct，環(huán)比-0.7pct，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤15.57 億元/同比+14%，環(huán)比-32%。
收入端受供需雙向壓力拖累環(huán)比下滑： 23Q2 營收 150.89 億元，拆分來看， 我們預計海南板塊貢獻收入約 100 億元， Q2 作為海南旅游淡季，疊加消費力偏弱、折扣力度收窄、出境游分流、打擊代購等因素影響下，需求端顯著承壓，同時，暢銷品供給問題或亦對銷售有所拖累， 23Q2 海南板塊收入預計環(huán)比下滑超30%； 我們預計日上上海貢獻收入約 40 億元，環(huán)比基本持平，機場免稅線下收入有望隨出入境恢復而逐季增加。
折扣力度收窄+匯率影響收窄推動毛利率環(huán)比改善： 23Q2 毛利率約 32.67%，環(huán)比+3.67pct，海南免稅及日上上海折扣力度持續(xù)收窄，更新會員體系亦使得促銷力度有所下降，我們預計折扣力度的環(huán)比收窄貢獻 2-3pct，此外， 23Q1 人民幣環(huán)比升值， 我們預計匯率反映到成本端亦對 Q2 毛利率環(huán)比改善有所推動，但當前人民幣匯率進一步承壓，或?qū)罄m(xù)采購成本有一定影響。
海南板塊收入占比下滑、機場租金提升或為導致盈利能力環(huán)比有所下滑的主要原因： 23Q2 歸母凈利率 10.36%，環(huán)比-0.72pct，毛利率環(huán)比提升而凈利率略有下滑，我們預計主要因為凈利率更高的海南板塊收入占比下滑， 以及線下機場免稅門店加速復工疊加出入境客流持續(xù)恢復帶來的機場租金環(huán)比提升所致，23Q2 營業(yè)利潤率 11.89%，環(huán)比-3.30pct。
展望全年，我們看好中免收入及盈利能力的持續(xù)改善：
1）收入端來看， 隨著暑期旅游旺季來臨，銷售端的環(huán)比提振值得期待；此外，我們認為， 市內(nèi)免稅政策的有望加速推出、 三亞海棠灣一期 2 號地新增面積+河心島兩大頂奢品牌的即將開業(yè)、新海港銷售爬坡及消費力有望恢復，亦有望共同助力中免銷售額重回增長通道；
2）利潤端來看， 當前中免毛利率對比疫情前仍有較高提升空間，隨著外資香化品牌價格體系在全渠道的回升、中免對于會員權(quán)益的下調(diào)及折扣力度的收窄，我們堅定看好公司盈利能力的逐季提升；同時， 我們認為， 受國際客流恢復進程影響，機場租金的下調(diào)或仍有探討空間。
投資建議： 中免作為免稅行業(yè)龍頭，有望享受海外消費回流和免稅政策紅利，逐步兌現(xiàn)業(yè)績。 考慮到當前宏觀經(jīng)濟及人民幣匯率等因素影響， 我們下調(diào)公司2023-2025 年歸母凈利潤分別至 75.22、 105.76、 131.84 億元，對應 7 月 7 日收盤價 PE 分別 30、 21、 17X，維持“ 買入” 評級
風險因素： 政策風險，市場競爭加劇，客流及銷售不及預期等
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