自去年11月高點(diǎn)至今，受累于美聯(lián)儲流動性收緊預(yù)期等主要因素影響，美股市場出現(xiàn)明顯回調(diào)，成長屬性突出的科技股尤為突出，而在科技板塊當(dāng)中，具有典型的高估值、高成長屬性的軟件SaaS板塊調(diào)整最為慘烈。我們認(rèn)為，對美股軟件SaaS板塊過去幾年估值體系的系統(tǒng)性復(fù)盤，并結(jié)合當(dāng)下的基本面、流動性等要素分析，有助于我們對板塊短期、中長期走勢給出更具價(jià)值的建議，亦能夠供中國軟件(32.20 -2.54%,診股)SaaS板塊進(jìn)行借鑒參考。本篇報(bào)告中，我們將對板塊漲跌的驅(qū)動因素、板塊估值體系的切換、中美SaaS板塊的相關(guān)性以及板塊后續(xù)的機(jī)遇&風(fēng)險(xiǎn)展開具體分析。
▍回顧過去：宏觀流動性以及疫情相關(guān)的基本面變化等主導(dǎo)了軟件SaaS板塊的漲跌。
回顧2020年，軟件SaaS無疑是美股漲幅最為突出的板塊之一，Bvp cloud指數(shù)在2020年全年漲幅達(dá)105.5%，軟件SaaS板塊NTM EV/S的平均水平亦由疫情之前的8-10x迅速攀升至最高接近20x的水平。
我們總結(jié)認(rèn)為，疫情期間的Fed大放水，以及疫情帶來的企業(yè)數(shù)字化、云化進(jìn)程的顯著加速等，構(gòu)成主要驅(qū)動力(838275,診股)。2021年11月之后，受流動性預(yù)期的快速收緊以及前期疫情受益板塊增速回落影響，在各科技子板塊中，高成長、高估值的軟件SaaS板塊調(diào)整最為明顯，從2021年11月至今，由主要美股軟件SaaS企業(yè)構(gòu)成的BVP CLOUD指數(shù)已經(jīng)從高點(diǎn)下跌45.7%。
我們總結(jié)發(fā)現(xiàn)，這一期間的板塊股價(jià)回調(diào)邏輯和2020~2021年的上漲邏輯極為相似，那就是宏觀流動性緊縮，以及疫情紅利的自然消退等，同時(shí)財(cái)政刺激后的高通脹后遺癥，亦使得市場對流動性收緊(經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂不斷強(qiáng)化，并進(jìn)一步加速市場的下跌。
▍我們的思考：流動性收緊、高通脹等帶來的高度不確定性，推動市場不斷縮短資產(chǎn)“投資久期”。
我們認(rèn)為，企業(yè)長周期價(jià)值的實(shí)現(xiàn)主要依賴于現(xiàn)金的持續(xù)流入，以及利潤的實(shí)現(xiàn)等，對于軟件SaaS企業(yè)亦不例外。在市場樂觀階段，市場對于企業(yè)中短期盈利能力的容忍度較高，對于高成長性標(biāo)的也愿意給予較高的估值溢價(jià);但伴隨流動性持續(xù)收緊、高通脹等帶來的市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的明顯下行，市場需要對短期的業(yè)績確定性、盈利能力給予更多的關(guān)注，并相應(yīng)降低對成長性的估值溢價(jià)，簡單而言，便是縮短資產(chǎn)的“投資久期”。
如果將美股主要軟件SaaS公司以25%的FCF Margin(CY 2021)為分界，那么FCF Margin高于25%的SaaS公司年初至今平均跌幅為-14.8%，跌幅顯著小于FCF Margin低于25%的SaaS公司平均跌幅(27.7%)。而對于持續(xù)高增長的軟件企業(yè)，市場對其估值可能繼續(xù)保持較高容忍度，但營收增速的略微下滑亦會導(dǎo)致企業(yè)估值端的大幅波動，比如業(yè)績和指引顯著超出市場預(yù)期的MongoDB在財(cái)報(bào)發(fā)布后的交易日股價(jià)上漲18.6%，而指引僅符合市場一致預(yù)期的Snowflake股價(jià)則在財(cái)報(bào)發(fā)布后的交易日大跌15.4%。
▍國內(nèi)市場的啟示：中、美市場SaaS板塊走勢基本一致。
中美雖然作為兩個(gè)獨(dú)立的市場，但過去兩年的市場數(shù)據(jù)顯示，中美軟件SaaS主要代表性指數(shù)走勢具有明顯的趨同性，我們認(rèn)為，主要源于如下因素形成了這種明顯的強(qiáng)聯(lián)系：1)國內(nèi)SaaS發(fā)展整體滯后于美國市場，主要思想、理論亦基本來自于美股市場，對美股市場學(xué)習(xí)效應(yīng)易產(chǎn)生股價(jià)層面的跟隨效應(yīng);2)外資通過滬港通、深港通等，亦在資金層面實(shí)現(xiàn)A、美股SaaS企業(yè)在一定程度上的彼此聯(lián)系。我們相信，這種內(nèi)在的聯(lián)系、影響機(jī)制短期較難改變，對美股軟件SaaS板塊后續(xù)估值、市場走勢的判斷，對于國內(nèi)SaaS企業(yè)而言，具有較大的借鑒意義。
▍后續(xù)展望：很難再回到過去，需更多關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)偏好收斂、利率中樞上移帶來的系統(tǒng)性影響。
短期來看：1)基本面，市場的需求韌性仍較為明顯，但歐洲市場出現(xiàn)一定走弱跡象，需要持續(xù)觀察，但從歷史來看，在市場波動期，軟件板塊的韌性顯著好于其他科技板塊;2)流動性，持續(xù)的高通脹，料推動美聯(lián)儲通過加息、縮表等方式不斷收緊市場流動性;3)風(fēng)險(xiǎn)偏好，俄烏沖突、國內(nèi)局部疫情等，短期市場風(fēng)險(xiǎn)偏好料持續(xù)收斂。因此綜上，短期市場料繼續(xù)向業(yè)績較為確定、估值合理的龍頭個(gè)股傾斜，并對高成長個(gè)股給予極低的業(yè)績?nèi)蒎e(cuò)空間。
中長期來看：1)基本面，我們預(yù)計(jì)軟件仍將是中長期最具確定性、成長性的科技子板塊，有望持續(xù)保持雙位數(shù)的增長，企業(yè)持續(xù)云化、數(shù)字化為核心驅(qū)動力;2)流動性&風(fēng)險(xiǎn)偏好，中期維度，利率中樞上移、全球市場持續(xù)動蕩料將是大概率事件。同時(shí)軟件SaaS正度過高增長階段，我們需要結(jié)合業(yè)績確定性、估值合理性等篩選個(gè)股，并更多的關(guān)注盈利、現(xiàn)金流指標(biāo)。
▍風(fēng)險(xiǎn)因素：
原油價(jià)格上行導(dǎo)致歐美高通脹進(jìn)一步失控風(fēng)險(xiǎn);美債利率快速上行風(fēng)險(xiǎn);針對科技巨頭的政策監(jiān)管持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn);全球宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)波動導(dǎo)致歐美企業(yè)IT支出不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);全球云計(jì)算市場發(fā)展不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn);云計(jì)算企業(yè)數(shù)據(jù)泄露、信息安全風(fēng)險(xiǎn);行業(yè)競爭持續(xù)加劇風(fēng)險(xiǎn)等。
▍投資策略：
經(jīng)歷過去4個(gè)月左右的劇烈調(diào)整，目前美股軟件SaaS板塊估值回落至疫情前2019年水平，并低于過去5年期均值10%，但板塊內(nèi)部分化明顯，部分個(gè)股明顯超跌，我們預(yù)計(jì)今年內(nèi)長端利率進(jìn)一步上行對板塊估值壓縮空間相對有限，預(yù)計(jì)在10%以內(nèi)。我們繼續(xù)看好美股軟件SaaS板塊中長期表現(xiàn)，但短期維度，考慮到市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的易下難上，以及后續(xù)流動性持續(xù)收緊可能反噬板塊基本面的風(fēng)險(xiǎn)，我們建議自下而上，結(jié)合業(yè)績確定性、估值合理性篩選個(gè)股，重點(diǎn)關(guān)注：板塊持續(xù)高景氣、業(yè)績觸底反轉(zhuǎn)、超跌后估值修復(fù)等方向，重點(diǎn)推薦：微軟、Salesforce、ServiceNow、Workday、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog、Atlassian、Palo Alto等
關(guān)鍵詞： 美股軟件SaaS 板塊股價(jià)回調(diào)邏輯 國內(nèi)股票市場 資本市場
