2022年4月6日，國常會(huì)上關(guān)于貨幣政策的表述引發(fā)了市場關(guān)注。本次國常會(huì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂加大，提出國內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期，新的下行壓力進(jìn)一步加大，既要堅(jiān)定信心，又要高度重視和警覺新問題新挑戰(zhàn)，要抓緊落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和《政府工作報(bào)告》舉措，有的可提前實(shí)施，釋放了穩(wěn)增長政策加碼的信號(hào)。在貨幣政策方面，本次國常會(huì)指出，要適時(shí)靈活運(yùn)用再貸款等多種貨幣政策工具，更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。在具體措施層面，國常會(huì)提出要加大穩(wěn)健的貨幣政策實(shí)施力度，保持流動(dòng)性合理充裕，用市場化、法治化辦法促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)合理讓利，但是沒有明確提出降準(zhǔn)。
我們梳理了在2017年以來降準(zhǔn)之前國常會(huì)，可以發(fā)現(xiàn)在多數(shù)情況下，降準(zhǔn)都會(huì)有提前的預(yù)告，僅有2018年4月央行降準(zhǔn)置換MLF以及2019年1月普惠金融定向降準(zhǔn)之前沒有預(yù)告。2018年10月、2020年1月、2021年12月的降準(zhǔn)之前，考慮國常會(huì)還專門提到了貨幣政策但未提降準(zhǔn)，當(dāng)前主要金融機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)備金率都被降到了普惠金融考核中最優(yōu)惠的一檔，這種情況下降準(zhǔn)在短期落地確實(shí)是不多見的。
但是，由于會(huì)議要求提前實(shí)施部分政策，貨幣政策更好發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能，再貸款工具的結(jié)構(gòu)特征更強(qiáng)，仍然不能完全替代總量工具，從邏輯上看，二季度仍有實(shí)施總量政策工具的可能性?？紤]在2022年中央一號(hào)文件《關(guān)于做好2022年全面推進(jìn)鄉(xiāng)村振興重點(diǎn)工作的意見》中提及“對(duì)機(jī)構(gòu)法人在縣域、業(yè)務(wù)在縣域、資金主要用于鄉(xiāng)村振興的地方法人金融機(jī)構(gòu)，加大支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)支持力度，實(shí)施更加優(yōu)惠的存款準(zhǔn)備金政策”，再加上4月不存在較大的流動(dòng)性缺口，我們認(rèn)為即便有降準(zhǔn)可能也更多是以定向降準(zhǔn)的方式實(shí)現(xiàn)，而降準(zhǔn)落地之前可能仍然會(huì)有進(jìn)一步的預(yù)告。
至于降息，從歷史上看降息相對(duì)于降準(zhǔn)的門檻要更高。央行近年來一直在強(qiáng)調(diào)跨周期調(diào)節(jié)，跨周期政策的核心是維持社融與M2增速在名義GDP附近，這相當(dāng)于將經(jīng)濟(jì)增長的狀態(tài)內(nèi)嵌到了貨幣政策的目標(biāo)之中，而降準(zhǔn)作為支持信貸擴(kuò)張的手段是跨周期調(diào)節(jié)的直接體現(xiàn)。但降息與產(chǎn)出缺口高度相關(guān)，是典型的逆周期調(diào)節(jié)手段。2021年12月的中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議，在時(shí)隔1年半后再度提及“逆周期”，降息也在1月快速落地。但《政府工作報(bào)告》與一季度央行貨幣政策例會(huì)上仍然提到強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，本次國常會(huì)也提到了要用市場化、法治化辦法促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)合理讓利，僅僅依靠再貸款的方式讓利的規(guī)?？赡苡邢蕖？紤]到美聯(lián)儲(chǔ)5月加息50BP的可能性增大，4月仍是降息的窗口，但不確定性仍是存在的。
總體來看，本次國常會(huì)弱化了短期降準(zhǔn)落地的概率，但是4月降準(zhǔn)降息在邏輯上仍未被完全證偽，博弈政策放松的機(jī)會(huì)也仍然存在。但如果未來國內(nèi)出口增速下滑，中美貨幣政策進(jìn)一步分化，不排除匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)快速加大的可能性，若這樣的情況出現(xiàn)引發(fā)資本外流可能仍會(huì)對(duì)貨幣政策的進(jìn)一步放松帶來制約。因此，即便4月降息落地，如果市場缺乏對(duì)于進(jìn)一步降息的想象空間，那么債券市場震蕩的格局可能仍然難以被打破。
