事件概述
2022 年公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利/經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為11.43/1.66/1.37/1.26 億元，同比下降5.87%/14.75%/21.35%/38.46%，扣非凈利低于凈利主要由于政府補助（0.16 億元）；加回資產(chǎn)減值損失后凈利/扣非凈利為1.99/1.70 億元，同比下降7%/13%；經(jīng)營性現(xiàn)金流低于歸母凈利主要由于公允價值變動收益增長以及存貨增長。22 年每10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.6 元，股息率為1.5%。
2023Q1 公司收入/歸母凈利/扣非歸母凈利分別為2.94/0.64/0.45 億元，同比增長0%/24%/-3%，收入增長情況好于23 春夏訂貨會情況（訂貨金額1.55 億元、下降27.62%）；凈利增長好于收入主要由于公司收到上市補貼及企業(yè)扶持資金增加（其他收益0.19 億元，同比增長375%）。
【資料圖】
分析判斷：
線下受到疫情影響，線上維持穩(wěn)定增長。（1）分渠道來看，22 年線下直營/加盟/線上直營分別為2.18/1.22/8.03 億元、同比下降17.50%/22.69%/-1.37%，線上收入占比達70%。22 年直營/加盟店數(shù)分別為169/386 家，同比凈閉21/28 家，同比減少6%/7%，推算直營店效/加盟單店出貨（129/32 萬元）同比下降12%/17%，單店面積為58.5/53.5 ㎡，直營平效/加盟平效為2.2/0.6 萬元/㎡。公司新開直營11 家中包括暇步士 3 家、Bebelux3 家、哈吉斯 5 家，平均面積 69 ㎡。公司線上銷售中，電商聯(lián)營平臺/電商服務平臺收入占比45.9%/54.1%,同比下降39.4/-25.0PCT。（2）分地區(qū)來看，不包括電商收入，22 年東北/華北/華東/西北/西南/中南地區(qū)收入分別為0.20/1.64/1.07/0.18/0.13/0.19 億元，同比下降17%/19%/15%/24%/31%/33%，西南、中南地區(qū)銷售收入跌幅最大但占比較低，公司主要銷售地區(qū)的華北、華東地區(qū)相對降幅不大。（3）22 年銷量/單價分別同比下降10.5%/-5%。
毛利率基本持平，凈利率下滑主要由于費用率上升及資產(chǎn)減值損失占比增加。（1）22 年公司毛利率為59.74%、同比增長0.48PCT，主要由于占比較大的線上業(yè)務銷售毛利率小幅上升：22 年線上/直營/加盟的毛利率分別為59.83%/62.95%/53.42%、同比提高0.88/-0.87/0.22PCT。23Q1 公司毛利率為61.56%、同比下降0.47PCT。（2）22 年凈利率為14.52%、同比下降1.54PCT；23Q1 凈利率為21.77%、同比增加4.14PCT。從費用率看，22 年銷售/管理/財務費用率分別為32.7%/7.6%/-0.1%、同比提高1.4/1/0PCT，銷售費用主要由于線上宣傳推廣費增加，管理費用主要由于中介費增加。23Q1 銷售/管理/財務費用率為32.3%/6.8%/-0.3%、同比下降0.9/-0.7/0.3PCT。22 年政府補助為0.16 億元，同比增加41%。22 年資產(chǎn)減值損失/收入為2.91%，同比增長1.23PCT，其他收益/收入同比增加0.5PCT。23Q1 其他收益/收入同比增加5.11PCT，投資收益/收入同比增加0.34PCT。（3）子公司天津嘉曼（水孩兒）/天津嘉士（暇步士） /寧波嘉迅（ 采購公司）分別實現(xiàn)收入2.85/5.62/5.25 億元， 凈利潤0.25/-0.17/1.91 億元、同比增長2%/-158%/64% ， 凈利率為8.7%/-3.0%/36.3%。
存貨高企。22 年末存貨為4.49 億元，同比增長17.7%，存貨/收入為39.3%，存貨跌價準備/存貨為12.5%；存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為325 天、同比增加62 天。應收賬款應收賬款0.37 億元，同比減少0.22%，應收周轉(zhuǎn)天數(shù)為11.5 天、同比減少4.9 天。23Q1 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為339 天，環(huán)比增加14 天，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 9.3 天，環(huán)比減少2.2 天。
投資建議
我們分析，（1）公司線下開店仍有空間，僅以2 個授權(quán)品牌來看，中高端品牌單品牌開店空間在 500-600 家，未來公司開店仍有翻倍空間；（2）目前公司店效在 110 萬元/年左右，未來隨著單店面積擴大、連帶率和復購率提升，仍有提升空間；（3）隨著高毛利的授權(quán)品牌增速更高、占比進一步提升，公司毛利率和凈利率仍有提升空間。維持此前盈利預測，23/24 年收入預測13.53/15.71 億元，新增25 年收入為18.04 億元，23/24 年歸母凈利預測為1.9/2.3 億元，新增25 年歸母凈利預測為2.8 億元，對應23/24 年EPS 1.80/2.17元，新增25 年EPS 2.55 元，2023 年4 月21 日收盤價23.93 元對應23/24/25 年P(guān)E 為13/11/9 倍，維持“買入”評級。
風險提示
疫情發(fā)展的不確定性、開店進度低于預期風險、系統(tǒng)性風險。
關(guān)鍵詞：
